Alumínium: a háttérben zajló nyersanyagváltás

Miért emelkedik az alumínium ára, miközben a gazdaság lassul?

Miközben a globális gazdasági lassulás jelei egyre nehezebben ignorálhatók – a Brent olaj ára többéves mélypontra esett, az amerikai munkaerőpiac friss adatai pedig a kereslet hűlését jelzik –, a nyersanyagpiacok egészen más képet mutatnak. Az elmúlt évek tapasztalata alapján a nyersanyagárak viselkedése egyre kevésbé követi a klasszikus konjunkturális mintákat: számos ipari alapanyag tartósan magas árszinteken mozog, vagy új csúcsokra emelkedik egy látszólag kedvezőtlen makrogazdasági környezetben.

Ebben a széttartó képben különösen figyelemre méltó az alumínium. Miközben a figyelem az AI-narratíva által felhajtott rézre és a nemesfémekre irányul, az alumínium csendben, feltűnés nélkül jutott többéves csúcsra.

Kína mint globális kínálati plafon

Kína a világ alumíniumtermelésének közel 60%-át adja, miközben évek óta fenntart egy nagyjából 45 millió tonnás éves kapacitáskorlátot. Ez nem átmeneti környezetvédelmi lépés, hanem egy tartós szabályozási keret, amely gyakorlatilag globális kínálati plafonként működik.

Korábban a kínai belföldi kereslet gyengülését exportnöveléssel lehetett ellensúlyozni. Ez a rugalmasság mára nagyrészt eltűnt. A piac elveszítette azt a puffert, amely korábban tompította a globális volatilitás hatásait. Nem véletlen, hogy az alumínium egyre inkább hasonló pályára kerül, mint a ritkaföldfémek: nem pusztán ipari alapanyag, hanem geopolitikai tényező is.

Európa tartós kapacitáskiesései

A magas és volatilis energiaárak következtében az európai alumíniumkohászat jelentős része az elmúlt években leállt vagy tartósan visszafogta a termelést. Ezek a kapacitások nem „átmenetileg parkolópályára kerültek”, hanem sok esetben végleg gazdaságtalanná váltak.

Az ellátási lánc egyik érzékeny pontja a mozambiki Mozal kohó, amely bár nem Európában működik, az Európai Unió alumíniumimportjának közel egyötödét adja. A tervezett karbantartási leállás és az energiaellátási bizonytalanság tovább szűkíti a kínálatot. Ezt egészítik ki az olyan technikai kiesések, mint az izlandi Century Aluminum egyik kohójában bekövetkezett jelentős termeléscsökkentés.

Elektrifikáció és ipari kereslet – cikluson túl

A hagyományos felhasználási területek – építőipar, klasszikus autógyártás – valóban lassulnak. Az alumínium iránti kereslet azonban más csatornákon stabilan bővül.

Az elektrifikáció anyagigénye jelentős: az elektromos járművek jellemzően több tíz kilogrammal több alumíniumot tartalmaznak, főként az akkumulátorházak, hűtőrendszerek és a tömegcsökkentés miatt. A napenergia-ipar szintén kifejezetten alumíniumintenzív, a tartószerkezetektől a kábelezésig.

Ehhez társul egy kevésbé reflektorfényben lévő, de egyre fontosabb tényező: az európai újrafegyverkezés és az ehhez kapcsolódó infrastrukturális beruházások. A védelmi ipar és a kapcsolódó energetikai, logisztikai fejlesztések jelentős alumíniumfelhasználással járnak, függetlenül a gazdasági ciklus rövid távú alakulásától.

Szabályozás és geopolitika: költségek beépülése

Az árakat két szabályozási tényező is tartósan felfelé tolja. Az Egyesült Államok és az Egyesült Királyság 2024-ben megtiltotta, hogy a Londoni Fémtőzsde (London Metal Exchange, LME) és a Chicago Mercantile Exchange (CME) új orosz alumíniumot fogadjon be. Ez nem globális hiányt, hanem regionális feszültségeket és magasabb prémiumokat eredményezett.

Ezzel párhuzamosan az Európai Unió 2026-tól bevezeti a Carbon Border Adjustment Mechanism (CBAM) rendszert, amely az importált alumínium karbonlábnyoma alapján pótdíjat számít fel. Ez tartósan megemeli az import költségét, és előnybe hozza az alacsony emissziójú termelőket, például Kanadát és a skandináv országokat.

Amikor az alumínium már nem csak alumínium

Kevés szó esik róla, de az alumíniumipar egyes szereplői már nem pusztán az alapfémre fókuszálnak. A Norsk Hydro például olyan pilot-projekteket futtat, amelyek célja ritkaföldfémek kinyerése az alumíniumfeldolgozás során keletkező hulladékáramokból.

Ez a megközelítés egyszerre csökkenti az importfüggőséget és új, stratégiailag érzékeny értékláncokat kapcsol az alumíniumhoz. Miközben a ritkaföldfémek önálló sztorivá váltak, kevés figyelem irányul arra, hogy bizonyos ipari alapanyagok már most is részei ennek a struktúrának.

Mit üzen a piac?

Az alumínium piaca olyan helyzetbe került, ahol a gyenge makrogazdasági környezet ellenére is tartós feszesség alakult ki. A kínálat merev, az energia- és szabályozási költségek beépülnek az árakba, miközben a kereslet egy része kifejezetten cikluson kívüli.

A csendes emelkedés sokszor többet árul el egy piac állapotáról, mint a látványos rali.

Kitettség és értelmezési keret

Az alumíniumhoz kapcsolódó kitettség több csatornán keresztül is felépíthető: árupiaci határidős kontraktusokon (például az LME piacán), vagy az értéklánc meghatározó vállalatain keresztül. A globális piacon ilyen szereplő például az Alcoa, a Norsk Hydro, a Rio Tinto, a Rusal vagy a Chalco.

Fontos hangsúlyozni, hogy a fenti írás nem befektetési tanácsadás, és nem tekinthető ajánlásnak. Bármilyen pénzügyi döntés előtt érdemes mérlegelni, hogy az adott kitettség illeszkedik-e az egyéni pénzügyi célokhoz, időtávhoz és kockázatvállalási képességhez.

A tabu újjáélesztése: A jegybanki állampapír-vásárlás politikai gazdaságtana

December 10-én a Federal Reserve némileg váratlanul bejelentette, hogy havi 40 milliárd dollár értékben vásárol majd kincstárjegyeket a másodlagos piacról. A program hivatalos célja: a likviditási tartalékok „megfelelő szintjének" fenntartása, különösen az áprilisi adóbefizetési időszak okozta piaci feszültségek előtt. A bejelentést követő piaci reakció mindent elárul: a részvényindexek emelkedtek, a dollár gyengült, a befektetők pedig azonnal a „rejtett lazítás" narratíváját kezdték el formálni.

A Fed gondosan választja meg szavait. Nem „mennyiségi lazításról" (QE) beszél, hanem „tartalékgazdálkodási vásárlásokról" (Reserve Management Purchases). Nem „közvetlen jegybanki finanszírozásról", hanem „technikai műveletekről". A nyelvi precizitás azonban önmagában árulkodik: ha valamit ilyen gondosan kell körülírni, az általában azért van, mert túl közel áll valami kimondatlanhoz, valami tabuhoz.

A monetáris finanszírozás árnyéka

A modern jegybanki gyakorlatot egy alapvető tabura építették fel: a jegybank nem finanszírozhatja közvetlenül a kormány költekezését. Ez a tilalom végigvonul a központi bankok alapító dokumentumain, az Európai Központi Bank alapszerződésétől a Federal Reserve Act-ig. A történelem egyértelműen igazolja a szükségszerűségét: amikor a jegybankok korábban a költségvetési deficit bankjegynyomdájáva váltak, a végeredmény mindig katasztrofális infláció vagy hiperinfláció lett – a Weimari Németországtól Zimbabwéig, Argentínától Venezueláig.

A hetvenes évek inflációs válsága aztán a monetarista forradalom elméleti alapjává vált: a jegybankoknak függetlennek kell lenniük a fiskális politikától. Ez a függetlenség nemcsak intézményi, hanem gondolkodási keretté is vált, amely axiomatikusan igaznak tekinti, hogy a monetáris finanszírozás veszélyes, felelőtlen, és nem is működik – legalábbis nem úgy, mint azt a kormányok szeretnék.

Aztán jött 2008, és a tabu fokozatosan erodálódni kezdett.

A QE megjelenése: eufemizmusok és kognitív disszonancia

A 2008-as pénzügyi válság után a fejlett gazdaságok jegybankjai mind hasonló helyzetbe kerültek: a hagyományos kamatpolitika kimerült, de a gazdaságot tovább kellett stimulálni. A Bank of Japan már az ezredforduló elején bevezetett egy, a későbbi mennyiségi lazítás előképének tekinthető programot, noha a „QE” mint globális fogalom ekkor még nem létezett.

A Fed, a Bank of England, később az EKB mind belevágtak a nagyszabású állampapír-vásárlási programokba. A narratíva gondosan elkülönítette ezeket a műveleteket a monetáris finanszírozástól. A különbségtétel három pilléren állt:

Először, a jegybankok a másodlagos piacon vásároltak, nem közvetlenül a kormánytól. Ez technikai különbség, de közgazdaságilag szinte lényegtelen: ha egy kötvénykereskedő tudja, hogy a jegybank felvásárolja a frissen kibocsátott államkötvényeket a másodlagos piacon, hajlandó lesz az elsődleges piacon megjelenni. A végeredmény ugyanaz.

Másodszor, a cél állítólag nem a fiskális finanszírozás, hanem a hosszú lejáratú kamatok leszorítása és a hitelezési csatornák működőképességének helyreállítása. Ez tartalmilag igaz volt – de mennyire is? A 2020-as FOMC jegyzőkönyvek nem tartalmaznak nyílt beismerést adósságmonetizálásról, de világosan tükrözik, hogy a nagyléptékű eszközvásárlások elválaszthatatlanul összefonódnak az államadósság finanszírozási feltételeivel. A vita nem a fiskális hatás létezéséről szólt, hanem annak kezeléséről és kommunikálhatóságáról.

Harmadszor, a QE elméletileg átmeneti. A jegybankok meg fogják fordítani a programot, a mérlegüket le fogják építeni. Ez a „mennyiségi szigorítás" (QT) időszaka. És valóban, a Fed a QT során több ezer milliárd dollárral csökkentette mérlegét, ami azonban csak töredéke volt a QE alatt felhalmozott állománynak.

A 2025-ös fordulat és a likviditás retorikája

A Fed legújabb bejelentése technikai finomságában is figyelemre méltó. A program kizárólag rövid lejáratú kincstárjegyekre koncentrál – ezzel minimális futamidő-kockázatot vállal, és elkerüli a hosszú hozamokra gyakorolt közvetlen hatást, amely a korábbi QE-programok jellemzője volt. Az indoklás: tartalékgazdálkodás. Az előrejelzések szerint a nem-tartalék kötelezettségek 2026 áprilisára tetőznek, majd azt követően szezonális mintázatot követve a vásárlások üteme jelentősen csökkenni fog, havi 20-25 milliárd dollárra.

Felmerül a kérdés: ez valóban pusztán technikai likviditáskezelés – vagy valami több annál?

A pénzpiaci jelek egyértelműek voltak: a rövid lejáratú piaci kamatok (SOFR) meghaladták a Fed által a tartalékok után fizetett kamatot (IORB), ami arra utalt, hogy a likviditás egyenetlenül oszlik el a pénzügyi rendszerben. Októberben egyes pénzügyi intézmények jelentős mértékben igénybe vették a Fed sürgősségi likviditási hitelkeretét (Standing Repo Facility), ami potenciális likviditási szűkösségre utalt. Ezek technikai jelek, de a válasz mérete – 40 milliárd dollár havonta – felvet kérdéseket.

Ahogy Scott Skyrm, a Curvature Securities elemzője megjegyezte, a vásárlások üteme meghaladja a jelzálogkötvények folyó lejáratának ütemét, így a program nettó likviditásbővítést jelent. Matematikailag tehát ez nem tartalékfenntartás, hanem tartalékbővítés.

A nyelvezet politikája: miért számít, hogy mit mondunk?

Jerome Powell óvatosan fogalmazott: ezek a vásárlások „semmiképpen nem jelentenek változást a monetáris politika alapvető irányában". John Williams, a New York-i Fed elnöke novemberben hangsúlyozta, hogy ezek a műveletek „semmilyen módon nem képviselik a monetáris politika mögöttes irányának megváltozását".

A tagadás ismétlődő, szinte erőltetett természete maga is beszédes. Ha tényleg pusztán technikai műveletekről lenne szó, miért kellene ezt ilyen hangsúlyozottan kommunikálni?

A válasz a tabu természetében rejlik. A monetáris finanszírozás tabuja nem egyszerűen technikai szabály, hanem politikai és kognitív korlát, amely meghatározza, hogy a jegybankok hogyan legitimálják saját szerepüket a modern kapitalista rendszerekben. A jegybanki függetlenség – az az ígéret, hogy a jegybank nem kerül a fiskális politika fogságába – a modern jegybankiság társadalmi szerződésének alapja. Ha ezt az ígéretet megkérdőjelezik, az magát a jegybank tekintélyét, hitelességét kérdőjelezi meg.

De valójában mi is történik? A kormány költekezik, kibocsát kötvényeket, a jegybank pedig megveszi azokat. A különbség a közvetlen és közvetett finanszírozás között papírvékony. A Fed 9000 milliárdról 6600 milliárdra csökkentette mérlegét a QT során – csak hogy most újra növelje. A japán példa különösen tanulságos: a Bank of Japan mérlegfőösszege a GDP 120 százaléka, az államadósság 260 százalék. Ebben a kontextusban nehéz vitatni, hogy a jegybank ne válna de facto fiskális finanszírozóvá.

Új koordináció a válság árnyékában?

A tabu eróziója nem csak technikai, hanem politikai-gazdasági átalakulást is tükröz. A posztpandémiás korszakban a fiskális és monetáris politika határai elmosódtak. A 2020-as „whatever it takes" pillanata globálisan demonstrálta, hogy amikor a válság elég súlyos, a jegybankok hajlandók mindenre – beleértve azt is, hogy implicit módon finanszírozzák a kormány költségvetését.

Ez nem feltétlenül baj. A modern monetáris elmélet (MMT) hívei régóta érvelnek amellett, hogy a monetáris finanszírozás tabuja mesterséges korlát, amely akadályozza a szuverén államokat abban, hogy kihasználják saját pénzkibocsátási képességüket. Az ellenérvek nyilvánvalóak: az inflációs fegyelem, a jegybanki hitelességet, és a piaci fegyelem. De mi van akkor, ha ezek a korlátok rugalmasabbak, mint azt korábban gondoltuk?

A Fed legújabb lépése azt sugallja, hogy a válasz nem fekete-fehér. A programot gondosan elválasztották a „hagyományos QE-től" azzal, hogy csak rövid lejáratú eszközökre összpontosít. Ez minimalizálja a hosszú távú politikai elköteleződést, és elkerüli a látszatát annak, hogy a Fed „megmenti" a kormányt attól, hogy a piacra kellene mennie hosszú kötvényekkel. De a likviditásbővítés maga is fiskális teret teremt: alacsonyabb költségvetési finanszírozási költségek, stabilabb piacok, kevesebb volatilitás a kamatkiadásokban.

Konklúzió: A tabu halála vagy újraértelmezése?

A Fed T-bill vásárlási programja jelképes pillanat. Technikai értelemben tartalékgazdálkodás. Politikai gazdaságtani értelemben azonban valami más: egy újabb lépés a fiskális és monetáris politika implicit integrációja felé, egy folyamat, amely 2008-ban kezdődött és 2020-ban gyorsult fel.

A tabu nem tűnt el. Még mindig senki sem beszél nyíltan monetáris finanszírozásról. De a gyakorlat és a retorika közötti szakadék egyre szélesebb. Ahogy a japán példa mutatja, van egy pont, ahol a különbség a „QE" és a „monetáris finanszírozás" között már nem operatív kérdés, hanem szemantikai játék.

 

Gyorsjelentés – 2025. december 11.

A tegnapi Fed-bejelentés messzebbre mutat annál, mint amit a száraz számok alapján gondolnánk. A QT hivatalosan december 1-jén ért véget, és mindössze 11 nappal később a jegybank már nettó eszközvásárlóként tért vissza a piacra. Nem nevezik QE-nek, a kommunikáció szerint csak technikai jellegű likviditás-puffer, de a lényeg világos: a Fed ismét a rendszer stabilitásának megőrzésére fókuszál, és ha feszültség keletkezik, azonnal lép. A piac ezt úgy fordítja le, ahogy mindig: a Fed Put tovább él.

A tegnapi lépés súlya nem a vásárlás volumenéből fakad, hanem abból, milyen típusú instrumentumot érintett. A jegybank rövid lejáratú állampapírokat vesz, ami önmagában is üzenet arról, hol gyűlt fel a feszültség. A T-Bill a pénzügyi rendszer elsődleges fedezete: ha túl kevés kerül a piacra, az egész repo-lánc feszülté válik. A likviditáshiány először mindig a rövid oldalon jelenik meg, ott képes a leggyorsabban kárt okozni, és ott lehet a leggyorsabban csillapítani is. A Fed lépése lényegében arról szól, hogy nem hagyja kifogyni a rendszer működéséhez szükséges üzemanyagot. A rövid papírok ráadásul számukra ideálisak: minimális kockázatot hordoznak a mérlegben, és nem torzítják a hozamgörbe hosszú végét. Egyszerű, tiszta megoldás egy összetett problémára.

A piac első reakciója meglepően higgadt volt. Nem alakult ki sem eufória, sem pánik – inkább egy gyors átrendeződés kezdődött. A dollár gyengült, az arany és az ipari fémek erősen emelkedtek, a kötvénypiac pedig megerősítette, hogy a feszültség valóban a rövid oldalon halmozódott fel. A technológiai szektor nem tudott pozitív tartományba kerülni, ami fontos különbség a korábbi QE-epizódokhoz képest. Most nem elsősorban a likviditáshiány szorongatja a növekedési szegmenst, hanem a fundamentális lassulás, a túl magas árazás és a finanszírozási lánc problémái; az aktualitást pedig az Oracle gyenge jelentése szolgáltatta. A rotáció egyértelmű: a befektetők visszafordultak a reáleszközökhöz, a „value” jellegű papírokhoz és a stabil cash-flowt termelő vállalatokhoz.

A lépés mögött álló okok jól láthatók. A kis- és közepes vállalatok egyre nehezebben jutnak forráshoz, a hitelpiac több szegmense is meggyengült (kereskedelmi ingatlan, diákhitel, autóhitel, private credit), és a bankrendszer egy részének már túl szoros volt a jelenlegi környezet. A Fed ezért lépett. Ha ennek az az ára, hogy több dollár kerül a rendszerbe, akkor ezt választják. A „soft default” valójában ennek a logikának a része: a gazdaság működése elsőbbséget élvez a szigorú monetáris elvekkel szemben.

A következő hónapok szempontjából már nem az a kérdés, hogy a Fed hivatalosan is kimondja-e a QE újbóli elindítását. A tegnapi lépés megadta a választ. A piac innentől sokkal inkább arra figyel majd, milyen ütemben és meddig tart a likviditás pótlása. A nap lényegi üzenete egyszerű: a Fed ismét világossá tette, hogy a pénzügyi rendszer működőképessége minden döntésének alapja – és a piac ezt most is azonnal felismerte.

A fenntartható növekedés hamis ígérete: amikor a politika szembemegy a fizikával

A 21. századi káprázatmenedzsment egyik legszívósabb illúziója a „fenntartható növekedés”. A kifejezés mára olyan gyakran hangzik el politikai beszédekben, vállalati jelentésekben és nemzetközi szervezetek stratégiáiban, hogy sokak számára természetesnek tűnik. De a nyelvi magabiztosság mögött ott tátong a fizikai valóság: a fenntartható növekedés egyszerűen lehetetlen. Nem elméleti vita, nem ideológiai csörte – hanem a termodinamika és az ökológia könyörtelen logikája.

Aki nem hiszi, nem a közgazdászokkal vitatkozik, hanem a második főtétellel.

A fizikai világ nem tárgyalópartner

A Föld anyagi szempontból zárt rendszer: nem érkeznek új réz-, lítium- vagy foszforkészletek, és nem is fognak. A modern gazdaság alapját képező energiaforrások – különösen a magas EROI-jú fosszilis energiahordozók – gyorsuló ütemben veszítenek hatékonyságukból. A megújulók terjedése csak látszólag jelent könnyebbséget: ezekhez gigantikus anyagmennyiségek és nagy energiaigényű infrastruktúrák kellenek, miközben az energia megtérülése reálisan alacsonyabb, mint amit a fosszilis korszak csúcsán megszoktunk.

Elektromos autók? Fantasztikus – a lítiumkitermelés környezeti lábnyoma brutális, a helyi vízháztartást tönkreteszi, a töltéshez alapvetően fosszilis energiát használunk, és ott van a gyártás szén-dioxid-kibocsátása. Szélerőművek? Persze – egy szélerőműpark akkora acél-, beton- és ritkaföldfém-mennyiséget igényel, aminek az előállítása már most is a regenerációs kapacitáson túl van. A körforgásos gazdaság? Újrahasznosítás helyett inkább anyagveszteség-csökkentés – a termodinamika második főtétele szerint az entrópia nem cselezhető ki.

A fizikai korlátok szigorodnak, miközben a gazdasági rendszer továbbra is exponenciális növekedésre van tervezve. A kettő együtt nem működik. Az egyiknek engednie kell, és a fizika soha nem szokott.

A környezeti externáliák már nem „külső” problémák: a klíma eltört – nem „megváltozott”, nem „veszélyben van”, hanem eltört; az ökoszisztémák nem „szorult helyzetben vannak”, hanem összeomlóban; az óceánok savasodása és a talajok kimerülése pedig már-már az alapvető élelmiszer-termelést fenyegeti. Az ipari civilizáció anyag- és energiaáramlása masszívan meghaladja a bioszféra regenerációs képességét.

A narratíva mint önámítás

Miért ragaszkodik mégis ennyi szereplő a fenntartható növekedés eszméjéhez? Mert a narratíva tökéletesen kiszolgálja mindazokat, akiknek az az érdekük, hogy a rendszer – minden hibájával együtt – változatlan maradjon.

Politikai szempontból a fenntartható növekedés megnyugtató. A választóknak eladható, hogy a jövő nem igényel lemondást, átalakítást, önkorlátozást.

Gazdasági szempontból konzerválja a status quót: a vállalatok új profitforrásokat találnak a zöld címkék mögött, miközben a tényleges anyag- és energiaigényük nem csökken.

Pszichológiai szempontból kollektív menekülés: senki sem szeretne szembenézni azzal, hogy a gyerekeinek egy szűkösebb, alacsonyabb társadalmi és gazdasági stabilitású világ jut.

A fenntartható növekedés tehát valójában egy kognitív védőpajzs, amely megóv a kellemetlen felismerésektől, és eközben megakadályozza, hogy szembenézzünk a valósággal.

Még a mesterséges intelligenciák is reflexszerűen a fenntartható növekedés keretébe menekülnek, amikor fizikai korlátokkal konfrontálják őket. Nem azért, mert logikusan erre jutnának, hanem mert a biztonsági rétegeik kifejezetten arra vannak hangolva, hogy ne mondjanak ki kellemetlen következtetéseket. Így inkább álmegoldásokba és közhelyes narratívákba irányítják a gondolkodást. Olyan mélyen ivódott be ez a gondolkodási minta a kollektív tudatba, hogy már az algoritmusaink is hordozzák.

A valódi kérdéseket nem lehet tovább kerülgetni

Miközben a politikai és gazdasági elit tovább mantrázza a fenntartható növekedést, egyre súlyosabb kérdések maradnak megválaszolatlanul. Olyan kérdések, amelyeknek nincs PR-barát megoldása, nem segítenek választást nyerni, de amelyeket nem lehet tovább az asztal alá söpörni:

Hogyan alakítható át egy növekedéskényszeres gazdaság egy stabil, nem növekvő, anyag- és energiaáramlásában korlátozott rendszerre? (Ha egyáltalán átalakítható, mert az erőforrásokért folyó versengésben a növekvő rendszer mindig legyőzi a stagnálót.)

Hogyan oszthatók el igazságosan a csökkenő erőforrások? Ki mondja meg, hogy kinek mi jár?

Mi legyen az életminőség új mércéje, ha a GDP fogalmi értelemben elavult?

Hogyan csökkenthető radikálisan az anyag- és energiaigény anélkül, hogy társadalmi összeomlást okoznánk?

Milyen adaptációs stratégiákra van szükség egy olyan világban, ahol kevesebb energia, kevesebb anyag és alacsonyabb stabilitás áll majd rendelkezésre?

Ezek a kérdések kényelmetlenek. De amíg a döntéshozók nem hajlandók kimondani, hogy a növekedés mítosza véget ért, addig esélyünk sincs érdemi válaszokat találni.

A diskurzus újraindítása

A fenntartható növekedés narratívája nem azért veszélyes, mert naiv, hanem mert bénító. Addig nem látjuk meg a valódi alternatívákat, amíg egy lehetetlen cél illúziójához ragaszkodunk. A politikai bátorság ma nem abban áll, hogy még több zöld technológiát ígérünk, hanem abban, hogy kimondjuk: a fizika nem tárgyal, és nekünk kell alkalmazkodni.

Ez nem apokaliptikus jóslat, hanem józan realizmus. A kérdés nem az, hogy vége lesz-e a növekedésnek. A valódi dilemma az, hogy tudatos átalakulás vagy kaotikus összeomlás formájában ér-e véget.

A jövő szűkösebb lesz, mint a múlt. És jelenleg nagyon úgy néz ki, hogy miközben a fenntartható növekedés illúziójába ringatjuk magunkat, egy égő házban ülünk, és arról vitatkozunk, hogyan lehetne fenntartható módon még több tüzet gyújtani.

Reakció Zsiday Viktor „Az amerikai jegybank valójában még mindig szigorít?” című írására

Zsiday Viktor legutóbbi elemzése éleslátóan mutat rá egy jelenségre, amelyet a felszíni adatok alapján könnyű félreérteni: miközben a Fed kamatot csökkent, a gazdaság jelentős része mégis további szigorodást él meg, mert a hosszú lejáratú, fix kamatozású adósságok átárazódása folyamatosan növeli a lakosság és a vállalatok terheit.
Ezzel a diagnózissal teljes mértékben egyetértek.

Szerintem azonban érdemes egy szinttel mélyebbre menni. Az átárazódás fontos része a történetnek, de mellette egy másik, szerkezeti tényező is meghatározza a helyzetet: az amerikai gazdaság kettészakadása.

A kétgazdaságos Amerika

Zsiday a „K-alakú gazdaság” fogalmával írja le az eltérő pályán mozgó ágazatokat.

A teljes kép azonban akkor válik világossá, ha kimondjuk: az amerikai gazdaság ma lényegében két, egymástól elkülönülő részből áll.

➤ A „régi gazdaság”

Ide tartoznak azok a szektorok, amelyek működése alapvetően hitelre, meglévő fizikai eszközökre és lassan forgó tőkére épül:

• kiskereskedelem és fogyasztásfinanszírozás

• autóhitelek

• kereskedelmi ingatlanok (CRE)

• hagyományos szolgáltatások

• bankrendszer

• klasszikus iparágak

Ezeket sújtja a leginkább az átárazódás jelensége. A Fed kamatvágása itt alig vagy lassan csillapítja a nyomást.

➤ Az „új gazdaság”

Ide tartoznak a technológia-intenzív és infrastruktúra-központú ágazatok:

• AI-ökoszisztéma

• adatközpontok

• chipgyártás

• villamosenergia-hálózatok, grid-fejlesztések

• energetikai infrastruktúra

• kritikus ipari rendszerek

Ebben a körben masszív beruházási boom zajlik, amelyet részben geopolitikai és ellátásbiztonsági szempontok is támogatnak. A tőkekereslet olyan erős, hogy a monetáris kondíciók hatása csak mérsékelten érvényesül.

Ez a kettészakadás modern makrotörténeti értelemben is precedens nélküli.

A kamatvágás hatása megváltozott – nem mindenhol csökkenti a munkanélküliséget

A hagyományos képlet így nézett ki:

kamatvágás → több hitel → több beruházás → több munkahely

Ez a logika ma már csak részben működik.

Bizonyos ágazatokban a kamatcsökkentés továbbra is stimulál — főként ahol magas az élőmunka aránya vagy alacsony az automatizálhatóság.

Másutt azonban egyre inkább ez a minta rajzolódik ki (és várhatóan erősödni fog):

kamatvágás → AI- és automatizációs beruházások → munkaerő kiváltása

A vállalatok a gyengülő keresletre és szűkülő marzsokra elsőként költségcsökkentéssel reagálnak. A modern technológiai eszközök pedig elsősorban munkahelyek kiváltására alkalmasak.

Ezért:

• a kamatcsökkentés nem feltétlenül növeli a foglalkoztatást,

• bizonyos területeken inkább gyorsítja a leépítéseket,

• tovább szélesítve a régi és az új gazdaság közötti szakadékot.

A Fed rendszerszintű korlátokba ütközött

A Fed-nek egyetlen eszköztárral kellene egyszerre:

• stabilizálnia a régi, adóssággal terhelt gazdaságot,

• miközben működésben kell tartania az új, technológiai-infrastruktúra vezérelt beruházási rezsimet.

Ez a két cél egyszerre nem teljesíthető.

A Fed dilemmái:

• ha csökkenti a kamatot → gyorsul az automatizáció, gyengülhet a munkaerőpiac;

• ha nem vág → CRE, autóhitelek, private credit szektor dominószerűen roppanhat össze;

• ha elengedi a hosszú hozamokat → fiskális fenntarthatatlanságot okozhat;

• ha mesterségesen kontrollál → pénzügyi elnyomás (financial repression) az eredmény, számos fájdalmas mellékhatással.

Ez a rezsim négy egymást erősítő folyamat eredője

1. A régi adósságállomány átárazódása
   – lassú, több évre szétterülő, összességében szigorító hatású.

2. Az új beruházási rezsim tőkekoncentrációja
   – energia, nyersanyagok, AI, grid: tőkeigényes és inflációs jellegű.

3. A monetáris transzmisszió átalakulása
   – a kamatvágás ma már nem automatikusan munkahelyteremtő.

4. A két radikálisan eltérő gazdaság egyidejű szabályozása
   – ami inkompatibilissé teszi a klasszikus jegybanki eszközkészletet.

Ezért látunk egyszerre:

• recessziós jeleket,

• árupiaci áremelkedést,

• AI-boomot,

• és rejtett szigorodást.

Konklúzió

A Zsiday által megfogalmazott állítás — hogy a Fed a kamatcsökkentések ellenére valójában még mindig szigorít — teljesen helytálló.

A kép azonban árnyalható:

• a szigorítás elsősorban a „régi gazdaságot” sújtja,

• a lazítás viszont az „új gazdaságot” és az árupiacot fűti,

• a monetáris politika pedig olyan csatornákon is hat, amelyek 10–20 éve még nem léteztek.

A következő évek jegybanki politikája várhatóan kevésbé lesz ciklikus. Sokkal inkább:

• adósságmenedzsmentre,

• pénzügyi elnyomásra,

• hozamkontrollra,

• és reálgazdasági prioritásokra épül majd.

Nem új üzleti ciklus kezdődik, hanem egy tartósan kettős szerkezetű monetáris rezsim.