Gyorsjelentés – 2025. december 11.

A tegnapi Fed-bejelentés messzebbre mutat annál, mint amit a száraz számok alapján gondolnánk. A QT hivatalosan december 1-jén ért véget, és mindössze 11 nappal később a jegybank már nettó eszközvásárlóként tért vissza a piacra. Nem nevezik QE-nek, a kommunikáció szerint csak technikai jellegű likviditás-puffer, de a lényeg világos: a Fed ismét a rendszer stabilitásának megőrzésére fókuszál, és ha feszültség keletkezik, azonnal lép. A piac ezt úgy fordítja le, ahogy mindig: a Fed Put tovább él.

A tegnapi lépés súlya nem a vásárlás volumenéből fakad, hanem abból, milyen típusú instrumentumot érintett. A jegybank rövid lejáratú állampapírokat vesz, ami önmagában is üzenet arról, hol gyűlt fel a feszültség. A T-Bill a pénzügyi rendszer elsődleges fedezete: ha túl kevés kerül a piacra, az egész repo-lánc feszülté válik. A likviditáshiány először mindig a rövid oldalon jelenik meg, ott képes a leggyorsabban kárt okozni, és ott lehet a leggyorsabban csillapítani is. A Fed lépése lényegében arról szól, hogy nem hagyja kifogyni a rendszer működéséhez szükséges üzemanyagot. A rövid papírok ráadásul számukra ideálisak: minimális kockázatot hordoznak a mérlegben, és nem torzítják a hozamgörbe hosszú végét. Egyszerű, tiszta megoldás egy összetett problémára.

A piac első reakciója meglepően higgadt volt. Nem alakult ki sem eufória, sem pánik – inkább egy gyors átrendeződés kezdődött. A dollár gyengült, az arany és az ipari fémek erősen emelkedtek, a kötvénypiac pedig megerősítette, hogy a feszültség valóban a rövid oldalon halmozódott fel. A technológiai szektor nem tudott pozitív tartományba kerülni, ami fontos különbség a korábbi QE-epizódokhoz képest. Most nem elsősorban a likviditáshiány szorongatja a növekedési szegmenst, hanem a fundamentális lassulás, a túl magas árazás és a finanszírozási lánc problémái; az aktualitást pedig az Oracle gyenge jelentése szolgáltatta. A rotáció egyértelmű: a befektetők visszafordultak a reáleszközökhöz, a „value” jellegű papírokhoz és a stabil cash-flowt termelő vállalatokhoz.

A lépés mögött álló okok jól láthatók. A kis- és közepes vállalatok egyre nehezebben jutnak forráshoz, a hitelpiac több szegmense is meggyengült (kereskedelmi ingatlan, diákhitel, autóhitel, private credit), és a bankrendszer egy részének már túl szoros volt a jelenlegi környezet. A Fed ezért lépett. Ha ennek az az ára, hogy több dollár kerül a rendszerbe, akkor ezt választják. A „soft default” valójában ennek a logikának a része: a gazdaság működése elsőbbséget élvez a szigorú monetáris elvekkel szemben.

A következő hónapok szempontjából már nem az a kérdés, hogy a Fed hivatalosan is kimondja-e a QE újbóli elindítását. A tegnapi lépés megadta a választ. A piac innentől sokkal inkább arra figyel majd, milyen ütemben és meddig tart a likviditás pótlása. A nap lényegi üzenete egyszerű: a Fed ismét világossá tette, hogy a pénzügyi rendszer működőképessége minden döntésének alapja – és a piac ezt most is azonnal felismerte.

A fenntartható növekedés hamis ígérete: amikor a politika szembemegy a fizikával

A 21. századi káprázatmenedzsment egyik legszívósabb illúziója a „fenntartható növekedés”. A kifejezés mára olyan gyakran hangzik el politikai beszédekben, vállalati jelentésekben és nemzetközi szervezetek stratégiáiban, hogy sokak számára természetesnek tűnik. De a nyelvi magabiztosság mögött ott tátong a fizikai valóság: a fenntartható növekedés egyszerűen lehetetlen. Nem elméleti vita, nem ideológiai csörte – hanem a termodinamika és az ökológia könyörtelen logikája.

Aki nem hiszi, nem a közgazdászokkal vitatkozik, hanem a második főtétellel.

A fizikai világ nem tárgyalópartner

A Föld anyagi szempontból zárt rendszer: nem érkeznek új réz-, lítium- vagy foszforkészletek, és nem is fognak. A modern gazdaság alapját képező energiaforrások – különösen a magas EROI-jú fosszilis energiahordozók – gyorsuló ütemben veszítenek hatékonyságukból. A megújulók terjedése csak látszólag jelent könnyebbséget: ezekhez gigantikus anyagmennyiségek és nagy energiaigényű infrastruktúrák kellenek, miközben az energia megtérülése reálisan alacsonyabb, mint amit a fosszilis korszak csúcsán megszoktunk.

Elektromos autók? Fantasztikus – a lítiumkitermelés környezeti lábnyoma brutális, a helyi vízháztartást tönkreteszi, a töltéshez alapvetően fosszilis energiát használunk, és ott van a gyártás szén-dioxid-kibocsátása. Szélerőművek? Persze – egy szélerőműpark akkora acél-, beton- és ritkaföldfém-mennyiséget igényel, aminek az előállítása már most is a regenerációs kapacitáson túl van. A körforgásos gazdaság? Újrahasznosítás helyett inkább anyagveszteség-csökkentés – a termodinamika második főtétele szerint az entrópia nem cselezhető ki.

A fizikai korlátok szigorodnak, miközben a gazdasági rendszer továbbra is exponenciális növekedésre van tervezve. A kettő együtt nem működik. Az egyiknek engednie kell, és a fizika soha nem szokott.

A környezeti externáliák már nem „külső” problémák: a klíma eltört – nem „megváltozott”, nem „veszélyben van”, hanem eltört; az ökoszisztémák nem „szorult helyzetben vannak”, hanem összeomlóban; az óceánok savasodása és a talajok kimerülése pedig már-már az alapvető élelmiszer-termelést fenyegeti. Az ipari civilizáció anyag- és energiaáramlása masszívan meghaladja a bioszféra regenerációs képességét.

A narratíva mint önámítás

Miért ragaszkodik mégis ennyi szereplő a fenntartható növekedés eszméjéhez? Mert a narratíva tökéletesen kiszolgálja mindazokat, akiknek az az érdekük, hogy a rendszer – minden hibájával együtt – változatlan maradjon.

Politikai szempontból a fenntartható növekedés megnyugtató. A választóknak eladható, hogy a jövő nem igényel lemondást, átalakítást, önkorlátozást.

Gazdasági szempontból konzerválja a status quót: a vállalatok új profitforrásokat találnak a zöld címkék mögött, miközben a tényleges anyag- és energiaigényük nem csökken.

Pszichológiai szempontból kollektív menekülés: senki sem szeretne szembenézni azzal, hogy a gyerekeinek egy szűkösebb, alacsonyabb társadalmi és gazdasági stabilitású világ jut.

A fenntartható növekedés tehát valójában egy kognitív védőpajzs, amely megóv a kellemetlen felismerésektől, és eközben megakadályozza, hogy szembenézzünk a valósággal.

Még a mesterséges intelligenciák is reflexszerűen a fenntartható növekedés keretébe menekülnek, amikor fizikai korlátokkal konfrontálják őket. Nem azért, mert logikusan erre jutnának, hanem mert a biztonsági rétegeik kifejezetten arra vannak hangolva, hogy ne mondjanak ki kellemetlen következtetéseket. Így inkább álmegoldásokba és közhelyes narratívákba irányítják a gondolkodást. Olyan mélyen ivódott be ez a gondolkodási minta a kollektív tudatba, hogy már az algoritmusaink is hordozzák.

A valódi kérdéseket nem lehet tovább kerülgetni

Miközben a politikai és gazdasági elit tovább mantrázza a fenntartható növekedést, egyre súlyosabb kérdések maradnak megválaszolatlanul. Olyan kérdések, amelyeknek nincs PR-barát megoldása, nem segítenek választást nyerni, de amelyeket nem lehet tovább az asztal alá söpörni:

Hogyan alakítható át egy növekedéskényszeres gazdaság egy stabil, nem növekvő, anyag- és energiaáramlásában korlátozott rendszerre? (Ha egyáltalán átalakítható, mert az erőforrásokért folyó versengésben a növekvő rendszer mindig legyőzi a stagnálót.)

Hogyan oszthatók el igazságosan a csökkenő erőforrások? Ki mondja meg, hogy kinek mi jár?

Mi legyen az életminőség új mércéje, ha a GDP fogalmi értelemben elavult?

Hogyan csökkenthető radikálisan az anyag- és energiaigény anélkül, hogy társadalmi összeomlást okoznánk?

Milyen adaptációs stratégiákra van szükség egy olyan világban, ahol kevesebb energia, kevesebb anyag és alacsonyabb stabilitás áll majd rendelkezésre?

Ezek a kérdések kényelmetlenek. De amíg a döntéshozók nem hajlandók kimondani, hogy a növekedés mítosza véget ért, addig esélyünk sincs érdemi válaszokat találni.

A diskurzus újraindítása

A fenntartható növekedés narratívája nem azért veszélyes, mert naiv, hanem mert bénító. Addig nem látjuk meg a valódi alternatívákat, amíg egy lehetetlen cél illúziójához ragaszkodunk. A politikai bátorság ma nem abban áll, hogy még több zöld technológiát ígérünk, hanem abban, hogy kimondjuk: a fizika nem tárgyal, és nekünk kell alkalmazkodni.

Ez nem apokaliptikus jóslat, hanem józan realizmus. A kérdés nem az, hogy vége lesz-e a növekedésnek. A valódi dilemma az, hogy tudatos átalakulás vagy kaotikus összeomlás formájában ér-e véget.

A jövő szűkösebb lesz, mint a múlt. És jelenleg nagyon úgy néz ki, hogy miközben a fenntartható növekedés illúziójába ringatjuk magunkat, egy égő házban ülünk, és arról vitatkozunk, hogyan lehetne fenntartható módon még több tüzet gyújtani.

Reakció Zsiday Viktor „Az amerikai jegybank valójában még mindig szigorít?” című írására

Zsiday Viktor legutóbbi elemzése éleslátóan mutat rá egy jelenségre, amelyet a felszíni adatok alapján könnyű félreérteni: miközben a Fed kamatot csökkent, a gazdaság jelentős része mégis további szigorodást él meg, mert a hosszú lejáratú, fix kamatozású adósságok átárazódása folyamatosan növeli a lakosság és a vállalatok terheit.
Ezzel a diagnózissal teljes mértékben egyetértek.

Szerintem azonban érdemes egy szinttel mélyebbre menni. Az átárazódás fontos része a történetnek, de mellette egy másik, szerkezeti tényező is meghatározza a helyzetet: az amerikai gazdaság kettészakadása.

A kétgazdaságos Amerika

Zsiday a „K-alakú gazdaság” fogalmával írja le az eltérő pályán mozgó ágazatokat.

A teljes kép azonban akkor válik világossá, ha kimondjuk: az amerikai gazdaság ma lényegében két, egymástól elkülönülő részből áll.

➤ A „régi gazdaság”

Ide tartoznak azok a szektorok, amelyek működése alapvetően hitelre, meglévő fizikai eszközökre és lassan forgó tőkére épül:

• kiskereskedelem és fogyasztásfinanszírozás

• autóhitelek

• kereskedelmi ingatlanok (CRE)

• hagyományos szolgáltatások

• bankrendszer

• klasszikus iparágak

Ezeket sújtja a leginkább az átárazódás jelensége. A Fed kamatvágása itt alig vagy lassan csillapítja a nyomást.

➤ Az „új gazdaság”

Ide tartoznak a technológia-intenzív és infrastruktúra-központú ágazatok:

• AI-ökoszisztéma

• adatközpontok

• chipgyártás

• villamosenergia-hálózatok, grid-fejlesztések

• energetikai infrastruktúra

• kritikus ipari rendszerek

Ebben a körben masszív beruházási boom zajlik, amelyet részben geopolitikai és ellátásbiztonsági szempontok is támogatnak. A tőkekereslet olyan erős, hogy a monetáris kondíciók hatása csak mérsékelten érvényesül.

Ez a kettészakadás modern makrotörténeti értelemben is precedens nélküli.

A kamatvágás hatása megváltozott – nem mindenhol csökkenti a munkanélküliséget

A hagyományos képlet így nézett ki:

kamatvágás → több hitel → több beruházás → több munkahely

Ez a logika ma már csak részben működik.

Bizonyos ágazatokban a kamatcsökkentés továbbra is stimulál — főként ahol magas az élőmunka aránya vagy alacsony az automatizálhatóság.

Másutt azonban egyre inkább ez a minta rajzolódik ki (és várhatóan erősödni fog):

kamatvágás → AI- és automatizációs beruházások → munkaerő kiváltása

A vállalatok a gyengülő keresletre és szűkülő marzsokra elsőként költségcsökkentéssel reagálnak. A modern technológiai eszközök pedig elsősorban munkahelyek kiváltására alkalmasak.

Ezért:

• a kamatcsökkentés nem feltétlenül növeli a foglalkoztatást,

• bizonyos területeken inkább gyorsítja a leépítéseket,

• tovább szélesítve a régi és az új gazdaság közötti szakadékot.

A Fed rendszerszintű korlátokba ütközött

A Fed-nek egyetlen eszköztárral kellene egyszerre:

• stabilizálnia a régi, adóssággal terhelt gazdaságot,

• miközben működésben kell tartania az új, technológiai-infrastruktúra vezérelt beruházási rezsimet.

Ez a két cél egyszerre nem teljesíthető.

A Fed dilemmái:

• ha csökkenti a kamatot → gyorsul az automatizáció, gyengülhet a munkaerőpiac;

• ha nem vág → CRE, autóhitelek, private credit szektor dominószerűen roppanhat össze;

• ha elengedi a hosszú hozamokat → fiskális fenntarthatatlanságot okozhat;

• ha mesterségesen kontrollál → pénzügyi elnyomás (financial repression) az eredmény, számos fájdalmas mellékhatással.

Ez a rezsim négy egymást erősítő folyamat eredője

1. A régi adósságállomány átárazódása
   – lassú, több évre szétterülő, összességében szigorító hatású.

2. Az új beruházási rezsim tőkekoncentrációja
   – energia, nyersanyagok, AI, grid: tőkeigényes és inflációs jellegű.

3. A monetáris transzmisszió átalakulása
   – a kamatvágás ma már nem automatikusan munkahelyteremtő.

4. A két radikálisan eltérő gazdaság egyidejű szabályozása
   – ami inkompatibilissé teszi a klasszikus jegybanki eszközkészletet.

Ezért látunk egyszerre:

• recessziós jeleket,

• árupiaci áremelkedést,

• AI-boomot,

• és rejtett szigorodást.

Konklúzió

A Zsiday által megfogalmazott állítás — hogy a Fed a kamatcsökkentések ellenére valójában még mindig szigorít — teljesen helytálló.

A kép azonban árnyalható:

• a szigorítás elsősorban a „régi gazdaságot” sújtja,

• a lazítás viszont az „új gazdaságot” és az árupiacot fűti,

• a monetáris politika pedig olyan csatornákon is hat, amelyek 10–20 éve még nem léteztek.

A következő évek jegybanki politikája várhatóan kevésbé lesz ciklikus. Sokkal inkább:

• adósságmenedzsmentre,

• pénzügyi elnyomásra,

• hozamkontrollra,

• és reálgazdasági prioritásokra épül majd.

Nem új üzleti ciklus kezdődik, hanem egy tartósan kettős szerkezetű monetáris rezsim.

Feszültség a pénzpiacon – 2025. december 1.

A mai SOFR-adat (a fedezett overnight finanszírozás kamatlába) szokatlanul erős feszültséget jelez: a kamat a Fed irányadó rátája fölé emelkedett, ami normál környezetben ritkán fordul elő.

Ez arra utal, hogy hirtelen megugrott a készpénz iránti kereslet, és a bankok egyre drágábban jutnak forráshoz még jó minőségű fedezet mellett is.

A legmagasabb jegyzések már 4,2 százalék körül történtek, ami egyértelmű funding-stressz.

Ezt erősíti, hogy ma az elmúlt hetek második legnagyobb repóforgalma zajlott, döntően MBS (mortgage-backed securities, azaz jelzálogfedezetű papírok) mellett. Ez jellemzően a regionális bankok forrásigényére utal.

A mintázat egyre inkább a 2019-es repópiaci zavarokra emlékeztet.

Röviden: a likviditás szűkül, a finanszírozás drágul, és a piac több ponton is stresszt jelez.