Reakció Zsiday Viktor „Az amerikai jegybank valójában még mindig szigorít?” című írására

Zsiday Viktor legutóbbi elemzése éleslátóan mutat rá egy jelenségre, amelyet a felszíni adatok alapján könnyű félreérteni: miközben a Fed kamatot csökkent, a gazdaság jelentős része mégis további szigorodást él meg, mert a hosszú lejáratú, fix kamatozású adósságok átárazódása folyamatosan növeli a lakosság és a vállalatok terheit.
Ezzel a diagnózissal teljes mértékben egyetértek.

Szerintem azonban érdemes egy szinttel mélyebbre menni. Az átárazódás fontos része a történetnek, de mellette egy másik, szerkezeti tényező is meghatározza a helyzetet: az amerikai gazdaság kettészakadása.

A kétgazdaságos Amerika

Zsiday a „K-alakú gazdaság” fogalmával írja le az eltérő pályán mozgó ágazatokat.

A teljes kép azonban akkor válik világossá, ha kimondjuk: az amerikai gazdaság ma lényegében két, egymástól elkülönülő részből áll.

➤ A „régi gazdaság”

Ide tartoznak azok a szektorok, amelyek működése alapvetően hitelre, meglévő fizikai eszközökre és lassan forgó tőkére épül:

• kiskereskedelem és fogyasztásfinanszírozás

• autóhitelek

• kereskedelmi ingatlanok (CRE)

• hagyományos szolgáltatások

• bankrendszer

• klasszikus iparágak

Ezeket sújtja a leginkább az átárazódás jelensége. A Fed kamatvágása itt alig vagy lassan csillapítja a nyomást.

➤ Az „új gazdaság”

Ide tartoznak a technológia-intenzív és infrastruktúra-központú ágazatok:

• AI-ökoszisztéma

• adatközpontok

• chipgyártás

• villamosenergia-hálózatok, grid-fejlesztések

• energetikai infrastruktúra

• kritikus ipari rendszerek

Ebben a körben masszív beruházási boom zajlik, amelyet részben geopolitikai és ellátásbiztonsági szempontok is támogatnak. A tőkekereslet olyan erős, hogy a monetáris kondíciók hatása csak mérsékelten érvényesül.

Ez a kettészakadás modern makrotörténeti értelemben is precedens nélküli.

A kamatvágás hatása megváltozott – nem mindenhol csökkenti a munkanélküliséget

A hagyományos képlet így nézett ki:

kamatvágás → több hitel → több beruházás → több munkahely

Ez a logika ma már csak részben működik.

Bizonyos ágazatokban a kamatcsökkentés továbbra is stimulál — főként ahol magas az élőmunka aránya vagy alacsony az automatizálhatóság.

Másutt azonban egyre inkább ez a minta rajzolódik ki (és várhatóan erősödni fog):

kamatvágás → AI- és automatizációs beruházások → munkaerő kiváltása

A vállalatok a gyengülő keresletre és szűkülő marzsokra elsőként költségcsökkentéssel reagálnak. A modern technológiai eszközök pedig elsősorban munkahelyek kiváltására alkalmasak.

Ezért:

• a kamatcsökkentés nem feltétlenül növeli a foglalkoztatást,

• bizonyos területeken inkább gyorsítja a leépítéseket,

• tovább szélesítve a régi és az új gazdaság közötti szakadékot.

A Fed rendszerszintű korlátokba ütközött

A Fed-nek egyetlen eszköztárral kellene egyszerre:

• stabilizálnia a régi, adóssággal terhelt gazdaságot,

• miközben működésben kell tartania az új, technológiai-infrastruktúra vezérelt beruházási rezsimet.

Ez a két cél egyszerre nem teljesíthető.

A Fed dilemmái:

• ha csökkenti a kamatot → gyorsul az automatizáció, gyengülhet a munkaerőpiac;

• ha nem vág → CRE, autóhitelek, private credit szektor dominószerűen roppanhat össze;

• ha elengedi a hosszú hozamokat → fiskális fenntarthatatlanságot okozhat;

• ha mesterségesen kontrollál → pénzügyi elnyomás (financial repression) az eredmény, számos fájdalmas mellékhatással.

Ez a rezsim négy egymást erősítő folyamat eredője

1. A régi adósságállomány átárazódása
   – lassú, több évre szétterülő, összességében szigorító hatású.

2. Az új beruházási rezsim tőkekoncentrációja
   – energia, nyersanyagok, AI, grid: tőkeigényes és inflációs jellegű.

3. A monetáris transzmisszió átalakulása
   – a kamatvágás ma már nem automatikusan munkahelyteremtő.

4. A két radikálisan eltérő gazdaság egyidejű szabályozása
   – ami inkompatibilissé teszi a klasszikus jegybanki eszközkészletet.

Ezért látunk egyszerre:

• recessziós jeleket,

• árupiaci áremelkedést,

• AI-boomot,

• és rejtett szigorodást.

Konklúzió

A Zsiday által megfogalmazott állítás — hogy a Fed a kamatcsökkentések ellenére valójában még mindig szigorít — teljesen helytálló.

A kép azonban árnyalható:

• a szigorítás elsősorban a „régi gazdaságot” sújtja,

• a lazítás viszont az „új gazdaságot” és az árupiacot fűti,

• a monetáris politika pedig olyan csatornákon is hat, amelyek 10–20 éve még nem léteztek.

A következő évek jegybanki politikája várhatóan kevésbé lesz ciklikus. Sokkal inkább:

• adósságmenedzsmentre,

• pénzügyi elnyomásra,

• hozamkontrollra,

• és reálgazdasági prioritásokra épül majd.

Nem új üzleti ciklus kezdődik, hanem egy tartósan kettős szerkezetű monetáris rezsim.