Japán – a globális finanszírozás átrendeződése

December 19-én a Bank of Japan 0,75 százalékra emelte az irányadó kamatot. Ez a legmagasabb szint 1995 óta. A lépést sokan döntésként értelmezik, pedig valójában kapituláció volt.

Elég ránézni a japán hosszú kötvények piacára. December 18-án, a döntést megelőző napon a 10 éves államkötvény hozama 1,98 százalékon állt – ilyen magas szintet utoljára 2007 júniusában láttunk. A 30 éves papír 3,36, a 40 éves 3,67 százalékon zárt. Mindegyik több évtizedes csúcs környéke. Ez nem technikai mozgás.

A Bank of Japannak nem maradt mozgástere. Amikor egy olyan országban, ahol az államadósság a GDP 235 százaléka, a kötvényhozamok ilyen tempóban emelkednek, a jegybank már nem irányít. Követ. A döntés már megszületett – csak nem a hivatalos ülésen.

A nominális kamatszint globális összevetésben továbbra is alacsony. A jelentőség nem a 0,75 százalékban rejlik, hanem abban, hogy Japán harminc év után kilép abból a szerepből, amelyre a világgazdaság évtizedeken át épített. Az örök stabilizátoréból. Az olcsó, garantált finanszírozás forrásából.

A jen mint globális közjószág – múlt idő

A jen az elmúlt két évtizedben jóval több volt egyszerű nemzeti valutánál. Közjószágként működött. Olcsó volt, stabil, politikailag kiszámítható. A carry trade nem pusztán hozamkülönbözetre épült, hanem arra a kimondatlan feltételezésre, hogy Japán monetáris politikája nem mozdul el hirtelen.

Ez a feltételezés 2024 augusztusában repedt meg először. Augusztus 5-én egyetlen nap alatt a jen nyolc százalékot erősödött a dollárral szemben. Mire a Bitcoin húsz százalékot esett, a Nasdaq három százalékot korrigált. A meglepetés nem az esés ténye volt, hanem az, hogy nem a feltörekvő piaci devizák omlottak össze, hanem az amerikai technológiai részvények.

Egyes becslések szerint a jenalapú carry trade volumene augusztus előtt mintegy 250 milliárd dollár volt. Ami augusztus 5-én történt, nem válság volt, hanem próba. Egy előzetes demonstráció arról, mi történik akkor, amikor a „biztos pont” elmozdul.

Nem devizapiaci válság tört ki, hanem likviditási átrendeződés. A japán befektetők nem a leggyengébb, hanem a leglikvidebb pozícióikat zárták.

Takaichi fiskális bombája és a kötvénypiac lázadása

Miközben a Bank of Japan kényszerből normalizál, Takaichi Sanae miniszterelnök az ellenkező irányba halad. November 21-én 135 milliárd dolláros stimulust jelentett be – a legnagyobbat a pandémia óta. December 16-án a parlament 118 milliárd dolláros kiegészítő költségvetést fogadott el. A 2026-os költségvetési terv már 775 milliárd dollárról szól, történelmi rekordról.

A piac válasza egyértelmű volt. December 5-én a 10 éves japán államkötvény hozama 1,95 százalékra ugrott, a legmagasabb szintre 2007 óta. December 18-ra, a jegybanki döntés előtti napra 1,98 százalékig emelkedett tovább. A kötvénypiac azt üzeni: a fiskális hitelesség megtört.

Takaichi az „Abenomics 2.0”-ban hisz, az agresszív fiskális expanzióban – csakhogy a környezet már nem támogatja ezt. Az Abe-korszak idején Japán deflációval és erős jennel küzdött. Ma az infláció negyvenhárom hónapja két százalék felett van, a jen gyenge, a bérek emelkednek.

2025 júliusában a Rengo (Japán Szakszervezeti Szövetség) bejelentette: az átlagos béremelés 5,25 százalék volt, a legmagasabb harmincnégy éve. Nem egyszeri kilengésről van szó. 2024-ben 5,1 százalék, 2025-ben 5,25, 2026-ra ismét öt százalék feletti a követelés. A kis- és középvállalatok először 1992 óta értek el öt százalék feletti béremelést.

Gyenge jen mellett a fiskális stimulus nem növekedést hoz, hanem inflációt. Ishiba Shigeru korábbi miniszterelnök ezt nyíltan kimondta a parlamentben: Japán pénzügyi helyzete rendkívül rossz – rosszabb, mint Görögországé.

A különbség az, hogy Japán saját valutával rendelkezik, és 1,13 billió dollárnyi amerikai államkötvényt tart. Csakhogy ez a puffer is fogy. A japán életbiztosítók – a hosszú lejáratú JGB-k hagyományos vásárlói – már teljesítették regulációs kötelezettségeiket. 

A kereslet és kínálat közötti rés brutális. És amikor egy piacon nincs marginális vevő, a hozamok ugranak.

Amikor a koordinátarendszer origója vándorol

A globális befektetők évtizedeken át úgy kezelték a japán kamatkörnyezetet, mint a fizikában az abszolút nulla fokot. Fix pont volt, amihez minden mást viszonyítani lehetett. A carry trade alapfeltevése az volt, hogy ez a pont nem mozdul.

Most elmozdult. És amikor az origó vándorol, minden relatív érték újraíródik – akkor is, ha maga az eszköz nem változott.

Ez olyan, mintha a tengeri navigációban egyik napról a másikra áthelyeznék az Északi-sarkot. A hajók nem süllyednek el, de minden pozíció újraszámolandó. A japán kamatkörnyezet többé nem külső adottság, hanem belső változó.

Ez más típusú kockázat, mint egy szokványos kamatemelési ciklus. Nem egy szigorításról van szó, amit később lazítás követ. Egy harminc éve stabilnak hitt szerkezeti elem vált bizonytalanná.

Ezért nincs azonnali sokk. A piac előbb alkalmazkodik, majd egyensúlyt keres. Csak később derül ki, hol voltak azok a pontok, ahol az alkalmazkodás már nem volt lehetséges.

A globális következmények térképe

A hatás nem egyetlen csatornán keresztül terjed, hanem egymást erősítő rétegeken át.

A globális kockázatvállalás ciklikusabbá válik. Amikor a finanszírozás nemcsak drágább, hanem bizonytalanabb is, a pozíciók stresszhelyzetben gyorsabban záródnak.

A feltörekvő piacok növekedési pályája bizonytalanabbá válik. Nem klasszikus devizaválság formájában, hanem úgy, hogy a külső finanszírozás már nem újul meg automatikusan. Ázsiában, Afrikában és Latin-Amerikában ez már érzékelhető.

Az európai kötvénypiacok számára világossá válik, hogy a globális kockázatmentes hozam alsó korlátja feljebb került. A jegybanki védőhálók politikai és fiskális ára nő. Amikor a világ egyik legnagyobb hitelezője maga is drágábban finanszíroz, az uniós periféria mozgástere tovább szűkül.

Mindez az amerikai állampapírpiacon is érezhető lesz. Az Egyesült Államok legnagyobb külföldi finanszírozója, Japán kereslete csökkenhet, mivel a hazai hozamok vonzereje nő. Ez nem összeomlást jelent, hanem tartós keresleti gyengülést egy olyan piacon, ahol a kibocsátás volumene éppen gyorsul.

A bankrendszerben újraértékelődik a duration-kockázat. Egy tartósan alacsony hozamú világban racionális volt hosszú lejáratú eszközöket felhalmozni. Sokk esetén a „lejáratig tartjuk” narratíva likviditási kényszerré válhat.

És ott van a jen repatriációjának veszélye. A japán életbiztosítók és nyugdíjalapok dollármilliárdokat tartanak külföldön. Ha a hazai hozamok tovább emelkednek, a tőke hazatérhet, elkerülve a devizakockázatot.

Ki tölti be az űrt?

Japán korábbi szerepe megszűnik, de az űr megmarad.

Kína a tőkekorlátozások miatt nem lehet globális finanszírozó.
Európa fiskálisan kötött. Olaszország GDP-arányos adóssága 137, Görögországé 147 százalék. Az EKB december 18-án jelezte, hogy valószínűleg a kamatcsökkentési ciklus véget ért. Az Egyesült Államok fogyaszt, nem finanszíroz. 

December 19-én fordult elő először 1998 óta, hogy a Fed és a Bank of Japan ellentétes irányba mozdult. Az egyik csökkentett, a másik emelt.

A válasz a feltett kérdésre nem megnyugtató: senki sem lép a helyére hasonló formában.

Egy multipoláris finanszírozási rendszer körvonalazódik. Robusztusabb lesz, mert több forrásból táplálkozik – és volatilisebb is, mert egyik sem annyira kiszámítható, mint Japán volt. Az a korszak, amikor egy ország tartósan hajlandó és képes volt mások számára kényelmes szerepet betölteni, véget ért.

Zárszó

A globális pénzügyi rendszer ritkán változik látványosan. Gyakrabban alakul át úgy, hogy a résztvevők csak utólag döbbennek rá: egy korábban adottnak hitt elem már nem működik.

Japán monetáris normalizációja nem hagyományos szigorítás. A Bank of Japan nem keményebb lett. Kényszerből vált „normálisabbá”. És éppen ez a probléma, mert a globális rendszer évtizedeken át Japán „rendellenességére” épült.

Amikor egy ország kilép abból a szerepből, amelyet harminc éven át betöltött, a következmények nem egyszerre jelentkeznek. Csak később derül ki, hol voltak azok a pontok, ahol az alkalmazkodás lehetetlennek bizonyult.

Amikor a horgony elszakad, a hajó nem süllyed el, hanem sodródni kezd. Az útja ma még nehezen feltérképezhető.