A tabu újjáélesztése: A jegybanki állampapír-vásárlás politikai gazdaságtana

December 10-én a Federal Reserve némileg váratlanul bejelentette, hogy havi 40 milliárd dollár értékben vásárol majd kincstárjegyeket a másodlagos piacról. A program hivatalos célja: a likviditási tartalékok „megfelelő szintjének" fenntartása, különösen az áprilisi adóbefizetési időszak okozta piaci feszültségek előtt. A bejelentést követő piaci reakció mindent elárul: a részvényindexek emelkedtek, a dollár gyengült, a befektetők pedig azonnal a „rejtett lazítás" narratíváját kezdték el formálni.

A Fed gondosan választja meg szavait. Nem „mennyiségi lazításról" (QE) beszél, hanem „tartalékgazdálkodási vásárlásokról" (Reserve Management Purchases). Nem „közvetlen jegybanki finanszírozásról", hanem „technikai műveletekről". A nyelvi precizitás azonban önmagában árulkodik: ha valamit ilyen gondosan kell körülírni, az általában azért van, mert túl közel áll valami kimondatlanhoz, valami tabuhoz.

A monetáris finanszírozás árnyéka

A modern jegybanki gyakorlatot egy alapvető tabura építették fel: a jegybank nem finanszírozhatja közvetlenül a kormány költekezését. Ez a tilalom végigvonul a központi bankok alapító dokumentumain, az Európai Központi Bank alapszerződésétől a Federal Reserve Act-ig. A történelem egyértelműen igazolja a szükségszerűségét: amikor a jegybankok korábban a költségvetési deficit bankjegynyomdájáva váltak, a végeredmény mindig katasztrofális infláció vagy hiperinfláció lett – a Weimari Németországtól Zimbabwéig, Argentínától Venezueláig.

A hetvenes évek inflációs válsága aztán a monetarista forradalom elméleti alapjává vált: a jegybankoknak függetlennek kell lenniük a fiskális politikától. Ez a függetlenség nemcsak intézményi, hanem gondolkodási keretté is vált, amely axiomatikusan igaznak tekinti, hogy a monetáris finanszírozás veszélyes, felelőtlen, és nem is működik – legalábbis nem úgy, mint azt a kormányok szeretnék.

Aztán jött 2008, és a tabu fokozatosan erodálódni kezdett.

A QE megjelenése: eufemizmusok és kognitív disszonancia

A 2008-as pénzügyi válság után a fejlett gazdaságok jegybankjai mind hasonló helyzetbe kerültek: a hagyományos kamatpolitika kimerült, de a gazdaságot tovább kellett stimulálni. A Bank of Japan már az ezredforduló elején bevezetett egy, a későbbi mennyiségi lazítás előképének tekinthető programot, noha a „QE” mint globális fogalom ekkor még nem létezett.

A Fed, a Bank of England, később az EKB mind belevágtak a nagyszabású állampapír-vásárlási programokba. A narratíva gondosan elkülönítette ezeket a műveleteket a monetáris finanszírozástól. A különbségtétel három pilléren állt:

Először, a jegybankok a másodlagos piacon vásároltak, nem közvetlenül a kormánytól. Ez technikai különbség, de közgazdaságilag szinte lényegtelen: ha egy kötvénykereskedő tudja, hogy a jegybank felvásárolja a frissen kibocsátott államkötvényeket a másodlagos piacon, hajlandó lesz az elsődleges piacon megjelenni. A végeredmény ugyanaz.

Másodszor, a cél állítólag nem a fiskális finanszírozás, hanem a hosszú lejáratú kamatok leszorítása és a hitelezési csatornák működőképességének helyreállítása. Ez tartalmilag igaz volt – de mennyire is? A 2020-as FOMC jegyzőkönyvek nem tartalmaznak nyílt beismerést adósságmonetizálásról, de világosan tükrözik, hogy a nagyléptékű eszközvásárlások elválaszthatatlanul összefonódnak az államadósság finanszírozási feltételeivel. A vita nem a fiskális hatás létezéséről szólt, hanem annak kezeléséről és kommunikálhatóságáról.

Harmadszor, a QE elméletileg átmeneti. A jegybankok meg fogják fordítani a programot, a mérlegüket le fogják építeni. Ez a „mennyiségi szigorítás" (QT) időszaka. És valóban, a Fed a QT során több ezer milliárd dollárral csökkentette mérlegét, ami azonban csak töredéke volt a QE alatt felhalmozott állománynak.

A 2025-ös fordulat és a likviditás retorikája

A Fed legújabb bejelentése technikai finomságában is figyelemre méltó. A program kizárólag rövid lejáratú kincstárjegyekre koncentrál – ezzel minimális futamidő-kockázatot vállal, és elkerüli a hosszú hozamokra gyakorolt közvetlen hatást, amely a korábbi QE-programok jellemzője volt. Az indoklás: tartalékgazdálkodás. Az előrejelzések szerint a nem-tartalék kötelezettségek 2026 áprilisára tetőznek, majd azt követően szezonális mintázatot követve a vásárlások üteme jelentősen csökkenni fog, havi 20-25 milliárd dollárra.

Felmerül a kérdés: ez valóban pusztán technikai likviditáskezelés – vagy valami több annál?

A pénzpiaci jelek egyértelműek voltak: a rövid lejáratú piaci kamatok (SOFR) meghaladták a Fed által a tartalékok után fizetett kamatot (IORB), ami arra utalt, hogy a likviditás egyenetlenül oszlik el a pénzügyi rendszerben. Októberben egyes pénzügyi intézmények jelentős mértékben igénybe vették a Fed sürgősségi likviditási hitelkeretét (Standing Repo Facility), ami potenciális likviditási szűkösségre utalt. Ezek technikai jelek, de a válasz mérete – 40 milliárd dollár havonta – felvet kérdéseket.

Ahogy Scott Skyrm, a Curvature Securities elemzője megjegyezte, a vásárlások üteme meghaladja a jelzálogkötvények folyó lejáratának ütemét, így a program nettó likviditásbővítést jelent. Matematikailag tehát ez nem tartalékfenntartás, hanem tartalékbővítés.

A nyelvezet politikája: miért számít, hogy mit mondunk?

Jerome Powell óvatosan fogalmazott: ezek a vásárlások „semmiképpen nem jelentenek változást a monetáris politika alapvető irányában". John Williams, a New York-i Fed elnöke novemberben hangsúlyozta, hogy ezek a műveletek „semmilyen módon nem képviselik a monetáris politika mögöttes irányának megváltozását".

A tagadás ismétlődő, szinte erőltetett természete maga is beszédes. Ha tényleg pusztán technikai műveletekről lenne szó, miért kellene ezt ilyen hangsúlyozottan kommunikálni?

A válasz a tabu természetében rejlik. A monetáris finanszírozás tabuja nem egyszerűen technikai szabály, hanem politikai és kognitív korlát, amely meghatározza, hogy a jegybankok hogyan legitimálják saját szerepüket a modern kapitalista rendszerekben. A jegybanki függetlenség – az az ígéret, hogy a jegybank nem kerül a fiskális politika fogságába – a modern jegybankiság társadalmi szerződésének alapja. Ha ezt az ígéretet megkérdőjelezik, az magát a jegybank tekintélyét, hitelességét kérdőjelezi meg.

De valójában mi is történik? A kormány költekezik, kibocsát kötvényeket, a jegybank pedig megveszi azokat. A különbség a közvetlen és közvetett finanszírozás között papírvékony. A Fed 9000 milliárdról 6600 milliárdra csökkentette mérlegét a QT során – csak hogy most újra növelje. A japán példa különösen tanulságos: a Bank of Japan mérlegfőösszege a GDP 120 százaléka, az államadósság 260 százalék. Ebben a kontextusban nehéz vitatni, hogy a jegybank ne válna de facto fiskális finanszírozóvá.

Új koordináció a válság árnyékában?

A tabu eróziója nem csak technikai, hanem politikai-gazdasági átalakulást is tükröz. A posztpandémiás korszakban a fiskális és monetáris politika határai elmosódtak. A 2020-as „whatever it takes" pillanata globálisan demonstrálta, hogy amikor a válság elég súlyos, a jegybankok hajlandók mindenre – beleértve azt is, hogy implicit módon finanszírozzák a kormány költségvetését.

Ez nem feltétlenül baj. A modern monetáris elmélet (MMT) hívei régóta érvelnek amellett, hogy a monetáris finanszírozás tabuja mesterséges korlát, amely akadályozza a szuverén államokat abban, hogy kihasználják saját pénzkibocsátási képességüket. Az ellenérvek nyilvánvalóak: az inflációs fegyelem, a jegybanki hitelességet, és a piaci fegyelem. De mi van akkor, ha ezek a korlátok rugalmasabbak, mint azt korábban gondoltuk?

A Fed legújabb lépése azt sugallja, hogy a válasz nem fekete-fehér. A programot gondosan elválasztották a „hagyományos QE-től" azzal, hogy csak rövid lejáratú eszközökre összpontosít. Ez minimalizálja a hosszú távú politikai elköteleződést, és elkerüli a látszatát annak, hogy a Fed „megmenti" a kormányt attól, hogy a piacra kellene mennie hosszú kötvényekkel. De a likviditásbővítés maga is fiskális teret teremt: alacsonyabb költségvetési finanszírozási költségek, stabilabb piacok, kevesebb volatilitás a kamatkiadásokban.

Konklúzió: A tabu halála vagy újraértelmezése?

A Fed T-bill vásárlási programja jelképes pillanat. Technikai értelemben tartalékgazdálkodás. Politikai gazdaságtani értelemben azonban valami más: egy újabb lépés a fiskális és monetáris politika implicit integrációja felé, egy folyamat, amely 2008-ban kezdődött és 2020-ban gyorsult fel.

A tabu nem tűnt el. Még mindig senki sem beszél nyíltan monetáris finanszírozásról. De a gyakorlat és a retorika közötti szakadék egyre szélesebb. Ahogy a japán példa mutatja, van egy pont, ahol a különbség a „QE" és a „monetáris finanszírozás" között már nem operatív kérdés, hanem szemantikai játék.