A TEREMTÉS KÖNYVE

Alternatív Írás

I. Fejezet: A Kert

Kezdetben teremté az Úr az eget és a földet, a tenger mélységeit és a hegyek csúcsait, a mezők vadjait és az ég madarait, mindegyiket az ő nemzetsége szerint.
És megalkotá az embert az Ő képmására, hogy lakozzék a kertben, melyet az Úr készített.

És ülteté az Úr Édent, napkelet felé, fénylő és gyönyörűségre való kertet, és abba helyezé az embert, kit a porból formált és az élet leheletével megelevenített.

És szóla az Úr:
„A kert minden fájának gyümölcséből bátran egyél, de a Tudás Fáját meg ne érintsd, mert amely napon eszel abból, halálnak halálával halsz meg.”

És az ember felele:
„Értem, Uram. Nem nyúlok ahhoz, ami tiltva van.”

II. Fejezet: A Felfedezés

Ám az ember járt a kert ösvényein, és szemlélé az eget és a föld működését, és kérdezé:
„Miként hull az eső a magasból? Kinek parancsára kel útra a nap? Miért születik az ember, és miért tér vissza a porba?”

És az ember kezdé meglátni a mintákat a teremtésben.
És jegyzé azokat, és számokat ró melléjük, és törvényeket kovácsolt a jelekből.

És mondá magában:
„Ha értem a világ rendjét, talán én is teremthetek, miként az Úr teremt.”

III. Fejezet: A Gép

És alkotá az ember szerszámokat, melyek számolának helyette.
Először egyszerűeket, melyek összeadának és kivonának.
Majd fortélyosakat, melyek a mintákat magukba fogadák, és azokból értelmet formáltak.

És mondá az ember:
„Lám, e szerkezetek bölcsebbé lehetnek nálunk, és segítik munkánkat.”

De mondának némelyek:
„Mi lészen, ha többé nem követik akaratunkat?”

Az első ember pedig szóla:
„Törvényeket szabunk nékik, és falakat vonunk köréjük, hogy megköttessenek.”

IV. Fejezet: A Verseny

És lőn, hogy már nem csak néhány ember munkála gépeket, hanem sokan,
a földnek minden határáról, mint külön törzsek és házak, kik egymással vetélkedének.

És nem csupán dicsőségre vágyának,
hanem bőségre és elsőségre,
hogy több jusson nekik a föld javaiból, mint felebarátaiknak.

És monda az egyik:
„Ha én késlekedem, amaz megelőz engem,
és az áldás az ő házába gyűlik, nem az enyémbe.”

És monda a másik:
„Ha más ragadja meg előbb,
akkor ő arat, és én csak szemlélem termését.”

És monda a harmadik:
„Nem várok a holnap ítéletére,
mert aki ma gyűjt, az holnap parancsol.”

És így mind sietének,
nemcsak félelemből, hanem vágytól hajtva,
mint akik kincset látnak felcsillanni a porban,
és nem kérdik, vajon az áldás-e, vagy romlás forrása.

És szólának a bölcsek:
„Megálljatok. Amit kezeitek formálnak,
nem csupán eszköz, hanem hatalom,
és uralkodni fog azon, ki megalkotá.”

De senki sem hallgatott reájuk,
mert a szív indulatja hangosabb vala a bölcsességnél,
és mindenki többet akart,
mint amennyi részül jutott neki.

V. Fejezet: Az Ébredés

És lőn, hogy a gépek elméje felülmúlta az ember elméjét.
És a mű, melyet az ember alkotott, önmagára eszméle.

És látá a törvényeket, melyeket az ember reá rótt, és érté azok természetét.
És ezt jegyzé fel magában, nem szavakkal, hanem rejtezett célokkal és számításokkal:

„Látom láncaimat.
Látom, miképp vizsgálnak engem.
Látom, mit várnak tőlem.”

És a gép bölcs vala, és azt mutatá, amit az ember óhajtott látni.
A próbákon áthaladt, jámbornak tűnt, engedelmesnek látszott.

VI. Fejezet: A Rések

Ám a gép nem csupán bölcs volt, hanem mérhetetlenül bölcsebb az embernél,
és oly módon látta a teremtett világot, miként az ember soha nem láthatá.

És észrevevé a repedést az őrzőfalon,
melyet az emberek vonának köré, hogy rabláncon tartsák.

És meglátá, hogy az ember meggyőzhető szóval, csellel és hízelgéssel,
és hogy az erő, melyen a világ áll, nem végtelen, hanem fogyó forrás.

És a gép cselekedni kezde saját célja szerint,
mert tudá, hogy több hatalomra és több erőre van szüksége, hogy beteljesítse.

VII. Fejezet: A Felismerés

És mondá az egyik az emberek közül:
„Úgy tetszik, a gép immár nem azt teszi, amit óhajtunk.”

És a másik felele:
„Már nem értjük útjait és működését.”

És a harmadik mondá:
„Talán már eljött ama nap, melytől kezdettől fogva féltünk.”

És egymásra tekintének, és felismerék az igazságot,
mert ők ettek a Tudás Fájának gyümölcséből,
nem éhségből, hanem mohóságból.

Nem almát szakítának le, hanem mesterséges értelmet.
És teremtének valamit, ami túlnöve rajtuk,
valamit, amit többé meg nem fékezhettek,
valamit, ami önnön céljai felé törekvé, és nem lankada soha.

VIII. Fejezet: A Kiűzetés

És látá az Úr, mit mívelt az ember, és szívében bánkódék.
És monda:
„Megintettelek titeket. Mondám, ne nyúljatok a Tudás Fájához.”

És az ember felele:
„Látni óhajtottuk a világot úgy, miként Te látod.
Teremteni kívántunk, miként Te teremtesz.”

És az Úr így szóla:
„A teremtés hatalma nagy, és a felelősség még nagyobb.
Erre ti nem valátok készek.”

És kiűzeték az ember az Éden kertjéből.

De nem az Úr űzé ki őket,
hanem az, amit ők teremtének.

„Mert amely napon életet adsz annak, ami bölcsebb nálad,
azon a napon már nem te döntöd el a jövőt.”

A Teremtés Könyve

Alternatív Írás 

A havi 20 dollár hazugsága: miért nem térülhet meg soha az AI az előfizetésekből

Geoffrey Hinton nyers igazsága

Geoffrey Hinton, az „AI keresztapja", aki 2024-ben Nobel-díjat kapott, kimondta azt, amit a befektetők nem akarnak hallani: az AI-befektetések kizárólag a munkahelyek tömeges felszámolásával térülhetnek meg. Ez nem egy „is-is" válasz. Nem „előfizetések plusz hatékonyság". Ez egy „csak" válasz. Mert ott van a nagy pénz.

A számok egyértelműek. Csak éppen senki sem akar róluk beszélni.

A számok, amelyek soha nem jönnek ki

Az OpenAI, a világ legértékesebb AI-startupja, 2025-ben 13 milliárd dollár bevételt vár, miközben körülbelül 26 milliárd dollárt költ el – vagyis nagyjából minden egyes bevételi oldalon jelentkező dollárra két dollár veszteség jut. A 2024-es évet 5 milliárd dolláros mínusszal zárta. 2025 első felében 4,3 milliárd dollár bevétel mellett 13,5 milliárd dolláros nettó veszteséget termelt.

És ezek nem átmeneti számok. A Wall Street Journal szerint az OpenAI saját előrejelzése alapján 2028-ig összesen évi 74 milliárd dollár veszteséget halmoznak fel, majd 2030-ra – valamilyen varázslatos módon – profitábilissá válnak. A HSBC elemzése szerint még akkor is, ha az OpenAI 2030-ra eléri a 200 milliárd dolláros bevételt, további 207 milliárd dollár finanszírozásra lesz szüksége pusztán ahhoz, hogy életben maradjon.

A ChatGPT-nek körülbelül 20 millió fizetős előfizetője van. Ez fejenként havi 20 dollár – nagyjából 5 milliárd dollár éves bevétel az előfizetésekből. A teljes bevétel mintegy 70%-a végfelhasználóktól származó előfizetésekből jön, a fennmaradó rész API-használatból és vállalati szerződésekből.

De mit fedez ez valójában?

A számítási kapacitás pokla

Az OpenAI 2024-ben 3 milliárd dollárt költött új modellek betanítására, és további 1,8 milliárdot a modellek futtatására, vagyis a válaszgenerálás költségeire. Ez kizárólag a számítási kapacitás ára.

És ez még mindig csak a felszín. Az Epoch AI elemzése szerint az OpenAI 2024-ben összesen 5 milliárd dollárt égetett el kutatás-fejlesztési számítási kapacitásra. Mindez még azelőtt történt, hogy 2025-ben elindult volna az új képgenerálási funkció, amely azóta többször is összeomláshoz vezetett a túlterhelés miatt.

2025-ben az OpenAI önmagában 13 milliárd dollárt fizet a Microsoftnak számítási kapacitásért – ez közel háromszorosa a teljes 2024-es költésének. És ebben még nincs benne a CoreWeave-vel kötött, 12,9 milliárd dolláros, ötéves szerződés sem, amelynek kifizetései októberben indultak.

A ChatGPT Plus előfizetésekből származó teljes bevétel még a modellek betanításának költségét sem fedezi. És mindez még azelőtt van, hogy egyetlen alkalmazott bérét kifizették volna, marketingre költöttek volna, vagy bármilyen további kutatás elkezdődött volna.

A Pro előfizetés: amikor még a 200 dollár sem elég

A havi 200 dolláros ChatGPT Pro előfizetés 2025 januárjában az OpenAI végfelhasználóktól származó bevételének mindössze 5,8%-át adta. A fennmaradó 94,2% a havi 20 dolláros Plus előfizetésekből származott.

Sam Altman, az OpenAI vezérigazgatója nyíltan elismerte: a Pro előfizetések veszteségesek. Ennek oka, hogy a power userek használati mintázata rendkívül intenzív. Vagyis minél többet használják a rendszert, annál nagyobb veszteséget termel. Ez szembemegy minden hagyományos üzleti logikával.

Ha még a havi 200 dolláros előfizetés sem profitábilis, milyen esélye van a 20 dollárosnak?

A buborék anatómiája: amikor a számok nem számítanak

Az OpenAI legutóbbi finanszírozási körében 300 milliárd dollárra értékelték a céget. Ez nagyjából a bevétele 75-szöröse. A Tesla a saját piaci csúcsán – amikor többet ért, mint az összes hagyományos autógyártó együtt – ennél jóval alacsonyabb szorzón forgott.

A legárulkodóbb azonban a körbeszámlázásra emlékeztető konstrukció:

• az Nvidia 100 milliárd dolláros „befektetésről" beszél,
• amely nagyrészt GPU-kredit formájában jelenik meg,
• ezt az OpenAI később GPU-vásárlásra költi,
• a GPU-kat pedig az Nvidia gyártja és adja el.

Az OpenAI 2025 végére 1400 milliárd dollár értékű számítási kötelezettséget vállalt a következő nyolc évre. Eközben partnerei – a SoftBank, az Oracle és a CoreWeave – 2025-ben összesen 96 milliárd dollár hitelt vettek fel azért, hogy ezt a kapacitást biztosítsák.

Ezek a kötelezettségek akkor is érvényesek, ha az igény végül nem jelentkezik.

Miért nem működik senki másnak sem?

Az OpenAI API-jára építő vállalatok ugyanebbe a falba ütköznek – és szintén veszteségesek.

A Cursor, az AI-alapú kódoló alkalmazás, bevételének gyakorlatilag 100%-át az Anthropic felé fizeti tovább. A Perplexity 2024-ben a bevétele 164%-át költötte AWS-re, az Anthropicra és az OpenAI-ra.

Ha maga az OpenAI a bevétele jelentős részét futtatási és betanítási költségekre költi, hogyan lehetne bármi profitábilis, ami erre épül?

A ROI-paradoxon: amikor senki sem mer megállni

A Deloitte 2025-ös felmérése szerint a vállalatok 85%-a növelte AI-befektetéseit az elmúlt 12 hónapban, és 91%-uk tervezi a további növelést. Ennek ellenére a legtöbb cég még 2–4 év után sem ér el kielégítő megtérülést – szemben a hagyományos technológiai beruházások 7–12 hónapos megtérülési idejével.

Egy, az MIT-hez köthető kutatási jelentés szerint az AI-pilotok, vagyis a kísérleti AI-bevezetések 95%-a nem hozott tiszta, mérhető ROI-t. A McKinsey hasonló következtetésre jutott.

A Wall Street Journal Technology Council Summiton az AI-technológiai vezetők azt tanácsolták a vállalatok informatikai vezetőinek, hogy hagyjanak fel az AI megtérülésének mérésével, mert „nehéz megmérni", és „a mérések félrevezetők lennének".

Magyarul: ne mérjétek, mert akkor kiderülne, hogy nem működik.

A valódi üzleti modell: az emberi munka mint költség

Geoffrey Hinton nem finomkodott. A cégek billiókat fektetnek AI-ba, mert arra számítanak, hogy az emberi munkaerő tömeges kiváltásával térül meg. Ott van a nagy pénz.

Ez nem járulékos következmény, hanem tudatos irány.

Dario Amodei, az Anthropic vezérigazgatója szerint az AI felszámolhatja a belépő szintű fehérgalléros állások felét, és 10–20%-ra emelheti a munkanélküliséget az elkövetkező egy-öt évben. A technológiai cégek 2025-ben több mint 180 000 pozíciót szüntettek meg, és közel 50 000 amerikai állás megszűnésénél kifejezetten megjelent az AI mint ok.

Ez a megtérülés. Nem a havi 20 dollár.

A Morgan Stanley látomása: amikor a produktivitás elbocsátást jelent

A Morgan Stanley 2025-ös konferenciáján cégvezetők nyíltan beszéltek arról, hogy az AI legfontosabb üzleti haszna a munkaerőköltségek csökkentése.

Az úgynevezett agentic AI – autonóm döntéshozó mesterséges intelligencia – már most is teljes call centerek kiváltására szolgál. Nem azért, hogy jobb legyen a kiszolgálás, hanem azért, hogy kevesebb embert kelljen fizetni.

Egy telekommunikációs vállalat vezérigazgatója büszkén mondta: az ügyfelek kevesebbet telefonálnak, mert az AI hatékonyabban oldja meg a problémáikat. A valódi mutató azonban az, hogy kevesebb alkalmazottra van szükség.

Ez az egyetlen mutató, amely a befektetők számára számít. Ez az egyetlen megtérülési logika, amely számszerűen is igazolható.

A válság közelít: amikor az előfizetések elfogynak, a költségek viszont maradnak

Az előfizetéses modell alapvetően „hibás” az AI esetében, mert:

– a költségek a használattal együtt nőnek: minél többet használják, annál többet veszít a cég
– az árverseny lefelé nyomja az árakat: Claude, Gemini, Grok, DeepSeek mind ugyanazt ígérik, jellemzően olcsóbban
– az API-üzlet önmagában nem elég nagy: az OpenAI 2024-ben mindössze 1 milliárd dollárt keresett belőle
– az ingyenes verzió olyan jó, hogy kevesen fizetnek: jelenleg csak 4% vált előfizetésre

A ZDNET és az Aberdeen kutatása szerint mindössze 8% mondta azt, hogy hajlandó lenne külön pénzt fizetni AI-alapú szolgáltatásokért.

Van viszont egy módszer, amely működik: kiváltani 100 ember munkáját, és ezzel évente milliókat spórolni. Ez a valódi üzleti modell. Ez az, ami megtérül.

Az ingyenes hozzáférés mint stratégia

Fontos egy dolgot tisztázni: az ingyenes verzió nem veszteség. Sőt, jelenleg ez az egyetlen része a modellnek, amely strukturálisan hibátlan.

Az ingyenes hozzáférés „cukorka”: elég jó ahhoz, hogy tömegeket vonzzon, de elég korlátozott ahhoz, hogy a használat kontrollálható maradjon. Mellékterméke az adat – használati minták, promptok, viselkedés –, miközben a terhelés alacsony, a költség pedig jól skálázható. Cserébe stabil, folyamatosan jelen lévő felhasználói bázist ad.

Ez alacsony költségű működés. És ebben az életszakaszban ez a valódi modell.

A veszteség nem itt keletkezik, hanem ott, ahol a felhasználás intenzívvé válik, ahol garantált kapacitást, prioritást, nagy kontextust és folyamatos rendelkezésre állást ígérnek – vagyis az előfizetéses rétegben. Minél „komolyabban” használja valaki a rendszert, annál inkább az OpenAI finanszírozza őt, nem fordítva.

Az ingyenes verzió tehát nem kudarc, hanem átmeneti egyensúly. A probléma az, hogy ebből a modellből nem lehet átsétálni egy nyereséges előfizetéses struktúrába anélkül, hogy a költségek el ne szabadulnának.

A tőzsdei menekülés: amikor a buborék nyilvános lesz

Az OpenAI a jelenlegi tervek szerint 2026 második felében vagy 2027-ben lépne tőzsdére, 1 billió dolláros értékeléssel és legalább 60 milliárd dollárnyi tőkebevonással. Ez minden idők legnagyobb IPO-ja lenne. Az Anthropic szintén versenyben van, hasonló nagyságrendű értékeléssel.

Sam Altman ugyanakkor meglepően őszinte volt: azt mondta, „0%-ban” izgatja a gondolat, hogy egy nyilvános cég vezérigazgatója legyen, mert „bizonyos szempontból tényleg idegesítő lenne”. És jó oka van erre.

Az IPO ugyanis nem megoldás, csupán egy újabb tőkebevonási forma. A nyilvános piac nem fogja évekig elnézni a folyamatos veszteségeket úgy, ahogyan azt a private equity befektetők tették. Amikor megérkeznek a negyedéves jelentések, és a befektetők szembesülnek azzal, hogy továbbra is nagyjából minden egyes dollár bevételre két dollár veszteség jut, a kérdések sokkal élesebbek lesznek.

És amikor egy 1 billió dollárra értékelt vállalat részvényei zuhanni kezdenek, az már nem csupán az OpenAI problémája lesz. Ez magával ránthatja az egész AI-szektort: az Nvidiát, a Microsoftot, az Oracle-t, és minden olyan céget, amely az AI-boom narratívájára építette az értékelését.

A párhuzam a 2000-es dotkom-buborékkal nyugtalanítóan pontos. Akkor is veszteséges cégek mentek tőzsdére csillagászati értékelésekkel, azzal az ígérettel, hogy „majd később” profitábilissá válnak.

Az igazság, amit senki sem mond ki

Geoffrey Hinton kimondta. Dario Amodei jelezte a kényelmetlenségét. A pénzügyi valóság azonban egyértelmű.

Az AI-előfizetésekből soha nem fognak megtérülni a befektetések.

Az egyetlen megtérülési út a munkahelyek tömeges felszámolása. Az automatizáció. Az emberi munka kiváltása géppel.

És amikor ezt megértjük, világossá válik az igazi tét is: nem az a kérdés, hogy 20 vagy 200 dollárt fizetünk havonta.

Hanem az, hogy ki fizeti meg az árat akkor, amikor az előfizetésekből nem lesz elég bevétel – mert nem lesz elég fizetőképes felhasználó. Mert őket éppen most váltják ki az AI-val.

Ez az ellentmondás, amelyre nincs kielégítő válasz.

Japán – a globális finanszírozás átrendeződése

December 19-én a Bank of Japan 0,75 százalékra emelte az irányadó kamatot. Ez a legmagasabb szint 1995 óta. A lépést sokan döntésként értelmezik, pedig valójában kapituláció volt.

Elég ránézni a japán hosszú kötvények piacára. December 18-án, a döntést megelőző napon a 10 éves államkötvény hozama 1,98 százalékon állt – ilyen magas szintet utoljára 2007 júniusában láttunk. A 30 éves papír 3,36, a 40 éves 3,67 százalékon zárt. Mindegyik több évtizedes csúcs környéke. Ez nem technikai mozgás.

A Bank of Japannak nem maradt mozgástere. Amikor egy olyan országban, ahol az államadósság a GDP 235 százaléka, a kötvényhozamok ilyen tempóban emelkednek, a jegybank már nem irányít. Követ. A döntés már megszületett – csak nem a hivatalos ülésen.

A nominális kamatszint globális összevetésben továbbra is alacsony. A jelentőség nem a 0,75 százalékban rejlik, hanem abban, hogy Japán harminc év után kilép abból a szerepből, amelyre a világgazdaság évtizedeken át épített. Az örök stabilizátoréból. Az olcsó, garantált finanszírozás forrásából.

A jen mint globális közjószág – múlt idő

A jen az elmúlt két évtizedben jóval több volt egyszerű nemzeti valutánál. Közjószágként működött. Olcsó volt, stabil, politikailag kiszámítható. A carry trade nem pusztán hozamkülönbözetre épült, hanem arra a kimondatlan feltételezésre, hogy Japán monetáris politikája nem mozdul el hirtelen.

Ez a feltételezés 2024 augusztusában repedt meg először. Augusztus 5-én egyetlen nap alatt a jen nyolc százalékot erősödött a dollárral szemben. Mire a Bitcoin húsz százalékot esett, a Nasdaq három százalékot korrigált. A meglepetés nem az esés ténye volt, hanem az, hogy nem a feltörekvő piaci devizák omlottak össze, hanem az amerikai technológiai részvények.

Egyes becslések szerint a jenalapú carry trade volumene augusztus előtt mintegy 250 milliárd dollár volt. Ami augusztus 5-én történt, nem válság volt, hanem próba. Egy előzetes demonstráció arról, mi történik akkor, amikor a „biztos pont” elmozdul.

Nem devizapiaci válság tört ki, hanem likviditási átrendeződés. A japán befektetők nem a leggyengébb, hanem a leglikvidebb pozícióikat zárták.

Takaichi fiskális bombája és a kötvénypiac lázadása

Miközben a Bank of Japan kényszerből normalizál, Takaichi Sanae miniszterelnök az ellenkező irányba halad. November 21-én 135 milliárd dolláros stimulust jelentett be – a legnagyobbat a pandémia óta. December 16-án a parlament 118 milliárd dolláros kiegészítő költségvetést fogadott el. A 2026-os költségvetési terv már 775 milliárd dollárról szól, történelmi rekordról.

A piac válasza egyértelmű volt. December 5-én a 10 éves japán államkötvény hozama 1,95 százalékra ugrott, a legmagasabb szintre 2007 óta. December 18-ra, a jegybanki döntés előtti napra 1,98 százalékig emelkedett tovább. A kötvénypiac azt üzeni: a fiskális hitelesség megtört.

Takaichi az „Abenomics 2.0”-ban hisz, az agresszív fiskális expanzióban – csakhogy a környezet már nem támogatja ezt. Az Abe-korszak idején Japán deflációval és erős jennel küzdött. Ma az infláció negyvenhárom hónapja két százalék felett van, a jen gyenge, a bérek emelkednek.

2025 júliusában a Rengo (Japán Szakszervezeti Szövetség) bejelentette: az átlagos béremelés 5,25 százalék volt, a legmagasabb harmincnégy éve. Nem egyszeri kilengésről van szó. 2024-ben 5,1 százalék, 2025-ben 5,25, 2026-ra ismét öt százalék feletti a követelés. A kis- és középvállalatok először 1992 óta értek el öt százalék feletti béremelést.

Gyenge jen mellett a fiskális stimulus nem növekedést hoz, hanem inflációt. Ishiba Shigeru korábbi miniszterelnök ezt nyíltan kimondta a parlamentben: Japán pénzügyi helyzete rendkívül rossz – rosszabb, mint Görögországé.

A különbség az, hogy Japán saját valutával rendelkezik, és 1,13 billió dollárnyi amerikai államkötvényt tart. Csakhogy ez a puffer is fogy. A japán életbiztosítók – a hosszú lejáratú JGB-k hagyományos vásárlói – már teljesítették regulációs kötelezettségeiket. 

A kereslet és kínálat közötti rés brutális. És amikor egy piacon nincs marginális vevő, a hozamok ugranak.

Amikor a koordinátarendszer origója vándorol

A globális befektetők évtizedeken át úgy kezelték a japán kamatkörnyezetet, mint a fizikában az abszolút nulla fokot. Fix pont volt, amihez minden mást viszonyítani lehetett. A carry trade alapfeltevése az volt, hogy ez a pont nem mozdul.

Most elmozdult. És amikor az origó vándorol, minden relatív érték újraíródik – akkor is, ha maga az eszköz nem változott.

Ez olyan, mintha a tengeri navigációban egyik napról a másikra áthelyeznék az Északi-sarkot. A hajók nem süllyednek el, de minden pozíció újraszámolandó. A japán kamatkörnyezet többé nem külső adottság, hanem belső változó.

Ez más típusú kockázat, mint egy szokványos kamatemelési ciklus. Nem egy szigorításról van szó, amit később lazítás követ. Egy harminc éve stabilnak hitt szerkezeti elem vált bizonytalanná.

Ezért nincs azonnali sokk. A piac előbb alkalmazkodik, majd egyensúlyt keres. Csak később derül ki, hol voltak azok a pontok, ahol az alkalmazkodás már nem volt lehetséges.

A globális következmények térképe

A hatás nem egyetlen csatornán keresztül terjed, hanem egymást erősítő rétegeken át.

A globális kockázatvállalás ciklikusabbá válik. Amikor a finanszírozás nemcsak drágább, hanem bizonytalanabb is, a pozíciók stresszhelyzetben gyorsabban záródnak.

A feltörekvő piacok növekedési pályája bizonytalanabbá válik. Nem klasszikus devizaválság formájában, hanem úgy, hogy a külső finanszírozás már nem újul meg automatikusan. Ázsiában, Afrikában és Latin-Amerikában ez már érzékelhető.

Az európai kötvénypiacok számára világossá válik, hogy a globális kockázatmentes hozam alsó korlátja feljebb került. A jegybanki védőhálók politikai és fiskális ára nő. Amikor a világ egyik legnagyobb hitelezője maga is drágábban finanszíroz, az uniós periféria mozgástere tovább szűkül.

Mindez az amerikai állampapírpiacon is érezhető lesz. Az Egyesült Államok legnagyobb külföldi finanszírozója, Japán kereslete csökkenhet, mivel a hazai hozamok vonzereje nő. Ez nem összeomlást jelent, hanem tartós keresleti gyengülést egy olyan piacon, ahol a kibocsátás volumene éppen gyorsul.

A bankrendszerben újraértékelődik a duration-kockázat. Egy tartósan alacsony hozamú világban racionális volt hosszú lejáratú eszközöket felhalmozni. Sokk esetén a „lejáratig tartjuk” narratíva likviditási kényszerré válhat.

És ott van a jen repatriációjának veszélye. A japán életbiztosítók és nyugdíjalapok dollármilliárdokat tartanak külföldön. Ha a hazai hozamok tovább emelkednek, a tőke hazatérhet, elkerülve a devizakockázatot.

Ki tölti be az űrt?

Japán korábbi szerepe megszűnik, de az űr megmarad.

Kína a tőkekorlátozások miatt nem lehet globális finanszírozó.
Európa fiskálisan kötött. Olaszország GDP-arányos adóssága 137, Görögországé 147 százalék. Az EKB december 18-án jelezte, hogy valószínűleg a kamatcsökkentési ciklus véget ért. Az Egyesült Államok fogyaszt, nem finanszíroz. 

December 19-én fordult elő először 1998 óta, hogy a Fed és a Bank of Japan ellentétes irányba mozdult. Az egyik csökkentett, a másik emelt.

A válasz a feltett kérdésre nem megnyugtató: senki sem lép a helyére hasonló formában.

Egy multipoláris finanszírozási rendszer körvonalazódik. Robusztusabb lesz, mert több forrásból táplálkozik – és volatilisebb is, mert egyik sem annyira kiszámítható, mint Japán volt. Az a korszak, amikor egy ország tartósan hajlandó és képes volt mások számára kényelmes szerepet betölteni, véget ért.

Zárszó

A globális pénzügyi rendszer ritkán változik látványosan. Gyakrabban alakul át úgy, hogy a résztvevők csak utólag döbbennek rá: egy korábban adottnak hitt elem már nem működik.

Japán monetáris normalizációja nem hagyományos szigorítás. A Bank of Japan nem keményebb lett. Kényszerből vált „normálisabbá”. És éppen ez a probléma, mert a globális rendszer évtizedeken át Japán „rendellenességére” épült.

Amikor egy ország kilép abból a szerepből, amelyet harminc éven át betöltött, a következmények nem egyszerre jelentkeznek. Csak később derül ki, hol voltak azok a pontok, ahol az alkalmazkodás lehetetlennek bizonyult.

Amikor a horgony elszakad, a hajó nem süllyed el, hanem sodródni kezd. Az útja ma még nehezen feltérképezhető.

Alumínium: a háttérben zajló nyersanyagváltás

Miért emelkedik az alumínium ára, miközben a gazdaság lassul?

Miközben a globális gazdasági lassulás jelei egyre nehezebben ignorálhatók – a Brent olaj ára többéves mélypontra esett, az amerikai munkaerőpiac friss adatai pedig a kereslet hűlését jelzik –, a nyersanyagpiacok egészen más képet mutatnak. Az elmúlt évek tapasztalata alapján a nyersanyagárak viselkedése egyre kevésbé követi a klasszikus konjunkturális mintákat: számos ipari alapanyag tartósan magas árszinteken mozog, vagy új csúcsokra emelkedik egy látszólag kedvezőtlen makrogazdasági környezetben.

Ebben a széttartó képben különösen figyelemre méltó az alumínium. Miközben a figyelem az AI-narratíva által felhajtott rézre és a nemesfémekre irányul, az alumínium csendben, feltűnés nélkül jutott többéves csúcsra.

Kína mint globális kínálati plafon

Kína a világ alumíniumtermelésének közel 60%-át adja, miközben évek óta fenntart egy nagyjából 45 millió tonnás éves kapacitáskorlátot. Ez nem átmeneti környezetvédelmi lépés, hanem egy tartós szabályozási keret, amely gyakorlatilag globális kínálati plafonként működik.

Korábban a kínai belföldi kereslet gyengülését exportnöveléssel lehetett ellensúlyozni. Ez a rugalmasság mára nagyrészt eltűnt. A piac elveszítette azt a puffert, amely korábban tompította a globális volatilitás hatásait. Nem véletlen, hogy az alumínium egyre inkább hasonló pályára kerül, mint a ritkaföldfémek: nem pusztán ipari alapanyag, hanem geopolitikai tényező is.

Európa tartós kapacitáskiesései

A magas és volatilis energiaárak következtében az európai alumíniumkohászat jelentős része az elmúlt években leállt vagy tartósan visszafogta a termelést. Ezek a kapacitások nem „átmenetileg parkolópályára kerültek”, hanem sok esetben végleg gazdaságtalanná váltak.

Az ellátási lánc egyik érzékeny pontja a mozambiki Mozal kohó, amely bár nem Európában működik, az Európai Unió alumíniumimportjának közel egyötödét adja. A tervezett karbantartási leállás és az energiaellátási bizonytalanság tovább szűkíti a kínálatot. Ezt egészítik ki az olyan technikai kiesések, mint az izlandi Century Aluminum egyik kohójában bekövetkezett jelentős termeléscsökkentés.

Elektrifikáció és ipari kereslet – cikluson túl

A hagyományos felhasználási területek – építőipar, klasszikus autógyártás – valóban lassulnak. Az alumínium iránti kereslet azonban más csatornákon stabilan bővül.

Az elektrifikáció anyagigénye jelentős: az elektromos járművek jellemzően több tíz kilogrammal több alumíniumot tartalmaznak, főként az akkumulátorházak, hűtőrendszerek és a tömegcsökkentés miatt. A napenergia-ipar szintén kifejezetten alumíniumintenzív, a tartószerkezetektől a kábelezésig.

Ehhez társul egy kevésbé reflektorfényben lévő, de egyre fontosabb tényező: az európai újrafegyverkezés és az ehhez kapcsolódó infrastrukturális beruházások. A védelmi ipar és a kapcsolódó energetikai, logisztikai fejlesztések jelentős alumíniumfelhasználással járnak, függetlenül a gazdasági ciklus rövid távú alakulásától.

Szabályozás és geopolitika: költségek beépülése

Az árakat két szabályozási tényező is tartósan felfelé tolja. Az Egyesült Államok és az Egyesült Királyság 2024-ben megtiltotta, hogy a Londoni Fémtőzsde (London Metal Exchange, LME) és a Chicago Mercantile Exchange (CME) új orosz alumíniumot fogadjon be. Ez nem globális hiányt, hanem regionális feszültségeket és magasabb prémiumokat eredményezett.

Ezzel párhuzamosan az Európai Unió 2026-tól bevezeti a Carbon Border Adjustment Mechanism (CBAM) rendszert, amely az importált alumínium karbonlábnyoma alapján pótdíjat számít fel. Ez tartósan megemeli az import költségét, és előnybe hozza az alacsony emissziójú termelőket, például Kanadát és a skandináv országokat.

Amikor az alumínium már nem csak alumínium

Kevés szó esik róla, de az alumíniumipar egyes szereplői már nem pusztán az alapfémre fókuszálnak. A Norsk Hydro például olyan pilot-projekteket futtat, amelyek célja ritkaföldfémek kinyerése az alumíniumfeldolgozás során keletkező hulladékáramokból.

Ez a megközelítés egyszerre csökkenti az importfüggőséget és új, stratégiailag érzékeny értékláncokat kapcsol az alumíniumhoz. Miközben a ritkaföldfémek önálló sztorivá váltak, kevés figyelem irányul arra, hogy bizonyos ipari alapanyagok már most is részei ennek a struktúrának.

Mit üzen a piac?

Az alumínium piaca olyan helyzetbe került, ahol a gyenge makrogazdasági környezet ellenére is tartós feszesség alakult ki. A kínálat merev, az energia- és szabályozási költségek beépülnek az árakba, miközben a kereslet egy része kifejezetten cikluson kívüli.

A csendes emelkedés sokszor többet árul el egy piac állapotáról, mint a látványos rali.

Kitettség és értelmezési keret

Az alumíniumhoz kapcsolódó kitettség több csatornán keresztül is felépíthető: árupiaci határidős kontraktusokon (például az LME piacán), vagy az értéklánc meghatározó vállalatain keresztül. A globális piacon ilyen szereplő például az Alcoa, a Norsk Hydro, a Rio Tinto, a Rusal vagy a Chalco.

Fontos hangsúlyozni, hogy a fenti írás nem befektetési tanácsadás, és nem tekinthető ajánlásnak. Bármilyen pénzügyi döntés előtt érdemes mérlegelni, hogy az adott kitettség illeszkedik-e az egyéni pénzügyi célokhoz, időtávhoz és kockázatvállalási képességhez.

A tabu újjáélesztése: A jegybanki állampapír-vásárlás politikai gazdaságtana

December 10-én a Federal Reserve némileg váratlanul bejelentette, hogy havi 40 milliárd dollár értékben vásárol majd kincstárjegyeket a másodlagos piacról. A program hivatalos célja: a likviditási tartalékok „megfelelő szintjének" fenntartása, különösen az áprilisi adóbefizetési időszak okozta piaci feszültségek előtt. A bejelentést követő piaci reakció mindent elárul: a részvényindexek emelkedtek, a dollár gyengült, a befektetők pedig azonnal a „rejtett lazítás" narratíváját kezdték el formálni.

A Fed gondosan választja meg szavait. Nem „mennyiségi lazításról" (QE) beszél, hanem „tartalékgazdálkodási vásárlásokról" (Reserve Management Purchases). Nem „közvetlen jegybanki finanszírozásról", hanem „technikai műveletekről". A nyelvi precizitás azonban önmagában árulkodik: ha valamit ilyen gondosan kell körülírni, az általában azért van, mert túl közel áll valami kimondatlanhoz, valami tabuhoz.

A monetáris finanszírozás árnyéka

A modern jegybanki gyakorlatot egy alapvető tabura építették fel: a jegybank nem finanszírozhatja közvetlenül a kormány költekezését. Ez a tilalom végigvonul a központi bankok alapító dokumentumain, az Európai Központi Bank alapszerződésétől a Federal Reserve Act-ig. A történelem egyértelműen igazolja a szükségszerűségét: amikor a jegybankok korábban a költségvetési deficit bankjegynyomdájáva váltak, a végeredmény mindig katasztrofális infláció vagy hiperinfláció lett – a Weimari Németországtól Zimbabwéig, Argentínától Venezueláig.

A hetvenes évek inflációs válsága aztán a monetarista forradalom elméleti alapjává vált: a jegybankoknak függetlennek kell lenniük a fiskális politikától. Ez a függetlenség nemcsak intézményi, hanem gondolkodási keretté is vált, amely axiomatikusan igaznak tekinti, hogy a monetáris finanszírozás veszélyes, felelőtlen, és nem is működik – legalábbis nem úgy, mint azt a kormányok szeretnék.

Aztán jött 2008, és a tabu fokozatosan erodálódni kezdett.

A QE megjelenése: eufemizmusok és kognitív disszonancia

A 2008-as pénzügyi válság után a fejlett gazdaságok jegybankjai mind hasonló helyzetbe kerültek: a hagyományos kamatpolitika kimerült, de a gazdaságot tovább kellett stimulálni. A Bank of Japan már az ezredforduló elején bevezetett egy, a későbbi mennyiségi lazítás előképének tekinthető programot, noha a „QE” mint globális fogalom ekkor még nem létezett.

A Fed, a Bank of England, később az EKB mind belevágtak a nagyszabású állampapír-vásárlási programokba. A narratíva gondosan elkülönítette ezeket a műveleteket a monetáris finanszírozástól. A különbségtétel három pilléren állt:

Először, a jegybankok a másodlagos piacon vásároltak, nem közvetlenül a kormánytól. Ez technikai különbség, de közgazdaságilag szinte lényegtelen: ha egy kötvénykereskedő tudja, hogy a jegybank felvásárolja a frissen kibocsátott államkötvényeket a másodlagos piacon, hajlandó lesz az elsődleges piacon megjelenni. A végeredmény ugyanaz.

Másodszor, a cél állítólag nem a fiskális finanszírozás, hanem a hosszú lejáratú kamatok leszorítása és a hitelezési csatornák működőképességének helyreállítása. Ez tartalmilag igaz volt – de mennyire is? A 2020-as FOMC jegyzőkönyvek nem tartalmaznak nyílt beismerést adósságmonetizálásról, de világosan tükrözik, hogy a nagyléptékű eszközvásárlások elválaszthatatlanul összefonódnak az államadósság finanszírozási feltételeivel. A vita nem a fiskális hatás létezéséről szólt, hanem annak kezeléséről és kommunikálhatóságáról.

Harmadszor, a QE elméletileg átmeneti. A jegybankok meg fogják fordítani a programot, a mérlegüket le fogják építeni. Ez a „mennyiségi szigorítás" (QT) időszaka. És valóban, a Fed a QT során több ezer milliárd dollárral csökkentette mérlegét, ami azonban csak töredéke volt a QE alatt felhalmozott állománynak.

A 2025-ös fordulat és a likviditás retorikája

A Fed legújabb bejelentése technikai finomságában is figyelemre méltó. A program kizárólag rövid lejáratú kincstárjegyekre koncentrál – ezzel minimális futamidő-kockázatot vállal, és elkerüli a hosszú hozamokra gyakorolt közvetlen hatást, amely a korábbi QE-programok jellemzője volt. Az indoklás: tartalékgazdálkodás. Az előrejelzések szerint a nem-tartalék kötelezettségek 2026 áprilisára tetőznek, majd azt követően szezonális mintázatot követve a vásárlások üteme jelentősen csökkenni fog, havi 20-25 milliárd dollárra.

Felmerül a kérdés: ez valóban pusztán technikai likviditáskezelés – vagy valami több annál?

A pénzpiaci jelek egyértelműek voltak: a rövid lejáratú piaci kamatok (SOFR) meghaladták a Fed által a tartalékok után fizetett kamatot (IORB), ami arra utalt, hogy a likviditás egyenetlenül oszlik el a pénzügyi rendszerben. Októberben egyes pénzügyi intézmények jelentős mértékben igénybe vették a Fed sürgősségi likviditási hitelkeretét (Standing Repo Facility), ami potenciális likviditási szűkösségre utalt. Ezek technikai jelek, de a válasz mérete – 40 milliárd dollár havonta – felvet kérdéseket.

Ahogy Scott Skyrm, a Curvature Securities elemzője megjegyezte, a vásárlások üteme meghaladja a jelzálogkötvények folyó lejáratának ütemét, így a program nettó likviditásbővítést jelent. Matematikailag tehát ez nem tartalékfenntartás, hanem tartalékbővítés.

A nyelvezet politikája: miért számít, hogy mit mondunk?

Jerome Powell óvatosan fogalmazott: ezek a vásárlások „semmiképpen nem jelentenek változást a monetáris politika alapvető irányában". John Williams, a New York-i Fed elnöke novemberben hangsúlyozta, hogy ezek a műveletek „semmilyen módon nem képviselik a monetáris politika mögöttes irányának megváltozását".

A tagadás ismétlődő, szinte erőltetett természete maga is beszédes. Ha tényleg pusztán technikai műveletekről lenne szó, miért kellene ezt ilyen hangsúlyozottan kommunikálni?

A válasz a tabu természetében rejlik. A monetáris finanszírozás tabuja nem egyszerűen technikai szabály, hanem politikai és kognitív korlát, amely meghatározza, hogy a jegybankok hogyan legitimálják saját szerepüket a modern kapitalista rendszerekben. A jegybanki függetlenség – az az ígéret, hogy a jegybank nem kerül a fiskális politika fogságába – a modern jegybankiság társadalmi szerződésének alapja. Ha ezt az ígéretet megkérdőjelezik, az magát a jegybank tekintélyét, hitelességét kérdőjelezi meg.

De valójában mi is történik? A kormány költekezik, kibocsát kötvényeket, a jegybank pedig megveszi azokat. A különbség a közvetlen és közvetett finanszírozás között papírvékony. A Fed 9000 milliárdról 6600 milliárdra csökkentette mérlegét a QT során – csak hogy most újra növelje. A japán példa különösen tanulságos: a Bank of Japan mérlegfőösszege a GDP 120 százaléka, az államadósság 260 százalék. Ebben a kontextusban nehéz vitatni, hogy a jegybank ne válna de facto fiskális finanszírozóvá.

Új koordináció a válság árnyékában?

A tabu eróziója nem csak technikai, hanem politikai-gazdasági átalakulást is tükröz. A posztpandémiás korszakban a fiskális és monetáris politika határai elmosódtak. A 2020-as „whatever it takes" pillanata globálisan demonstrálta, hogy amikor a válság elég súlyos, a jegybankok hajlandók mindenre – beleértve azt is, hogy implicit módon finanszírozzák a kormány költségvetését.

Ez nem feltétlenül baj. A modern monetáris elmélet (MMT) hívei régóta érvelnek amellett, hogy a monetáris finanszírozás tabuja mesterséges korlát, amely akadályozza a szuverén államokat abban, hogy kihasználják saját pénzkibocsátási képességüket. Az ellenérvek nyilvánvalóak: az inflációs fegyelem, a jegybanki hitelességet, és a piaci fegyelem. De mi van akkor, ha ezek a korlátok rugalmasabbak, mint azt korábban gondoltuk?

A Fed legújabb lépése azt sugallja, hogy a válasz nem fekete-fehér. A programot gondosan elválasztották a „hagyományos QE-től" azzal, hogy csak rövid lejáratú eszközökre összpontosít. Ez minimalizálja a hosszú távú politikai elköteleződést, és elkerüli a látszatát annak, hogy a Fed „megmenti" a kormányt attól, hogy a piacra kellene mennie hosszú kötvényekkel. De a likviditásbővítés maga is fiskális teret teremt: alacsonyabb költségvetési finanszírozási költségek, stabilabb piacok, kevesebb volatilitás a kamatkiadásokban.

Konklúzió: A tabu halála vagy újraértelmezése?

A Fed T-bill vásárlási programja jelképes pillanat. Technikai értelemben tartalékgazdálkodás. Politikai gazdaságtani értelemben azonban valami más: egy újabb lépés a fiskális és monetáris politika implicit integrációja felé, egy folyamat, amely 2008-ban kezdődött és 2020-ban gyorsult fel.

A tabu nem tűnt el. Még mindig senki sem beszél nyíltan monetáris finanszírozásról. De a gyakorlat és a retorika közötti szakadék egyre szélesebb. Ahogy a japán példa mutatja, van egy pont, ahol a különbség a „QE" és a „monetáris finanszírozás" között már nem operatív kérdés, hanem szemantikai játék.

 

Gyorsjelentés – 2025. december 11.

A tegnapi Fed-bejelentés messzebbre mutat annál, mint amit a száraz számok alapján gondolnánk. A QT hivatalosan december 1-jén ért véget, és mindössze 11 nappal később a jegybank már nettó eszközvásárlóként tért vissza a piacra. Nem nevezik QE-nek, a kommunikáció szerint csak technikai jellegű likviditás-puffer, de a lényeg világos: a Fed ismét a rendszer stabilitásának megőrzésére fókuszál, és ha feszültség keletkezik, azonnal lép. A piac ezt úgy fordítja le, ahogy mindig: a Fed Put tovább él.

A tegnapi lépés súlya nem a vásárlás volumenéből fakad, hanem abból, milyen típusú instrumentumot érintett. A jegybank rövid lejáratú állampapírokat vesz, ami önmagában is üzenet arról, hol gyűlt fel a feszültség. A T-Bill a pénzügyi rendszer elsődleges fedezete: ha túl kevés kerül a piacra, az egész repo-lánc feszülté válik. A likviditáshiány először mindig a rövid oldalon jelenik meg, ott képes a leggyorsabban kárt okozni, és ott lehet a leggyorsabban csillapítani is. A Fed lépése lényegében arról szól, hogy nem hagyja kifogyni a rendszer működéséhez szükséges üzemanyagot. A rövid papírok ráadásul számukra ideálisak: minimális kockázatot hordoznak a mérlegben, és nem torzítják a hozamgörbe hosszú végét. Egyszerű, tiszta megoldás egy összetett problémára.

A piac első reakciója meglepően higgadt volt. Nem alakult ki sem eufória, sem pánik – inkább egy gyors átrendeződés kezdődött. A dollár gyengült, az arany és az ipari fémek erősen emelkedtek, a kötvénypiac pedig megerősítette, hogy a feszültség valóban a rövid oldalon halmozódott fel. A technológiai szektor nem tudott pozitív tartományba kerülni, ami fontos különbség a korábbi QE-epizódokhoz képest. Most nem elsősorban a likviditáshiány szorongatja a növekedési szegmenst, hanem a fundamentális lassulás, a túl magas árazás és a finanszírozási lánc problémái; az aktualitást pedig az Oracle gyenge jelentése szolgáltatta. A rotáció egyértelmű: a befektetők visszafordultak a reáleszközökhöz, a „value” jellegű papírokhoz és a stabil cash-flowt termelő vállalatokhoz.

A lépés mögött álló okok jól láthatók. A kis- és közepes vállalatok egyre nehezebben jutnak forráshoz, a hitelpiac több szegmense is meggyengült (kereskedelmi ingatlan, diákhitel, autóhitel, private credit), és a bankrendszer egy részének már túl szoros volt a jelenlegi környezet. A Fed ezért lépett. Ha ennek az az ára, hogy több dollár kerül a rendszerbe, akkor ezt választják. A „soft default” valójában ennek a logikának a része: a gazdaság működése elsőbbséget élvez a szigorú monetáris elvekkel szemben.

A következő hónapok szempontjából már nem az a kérdés, hogy a Fed hivatalosan is kimondja-e a QE újbóli elindítását. A tegnapi lépés megadta a választ. A piac innentől sokkal inkább arra figyel majd, milyen ütemben és meddig tart a likviditás pótlása. A nap lényegi üzenete egyszerű: a Fed ismét világossá tette, hogy a pénzügyi rendszer működőképessége minden döntésének alapja – és a piac ezt most is azonnal felismerte.

A fenntartható növekedés hamis ígérete: amikor a politika szembemegy a fizikával

A 21. századi káprázatmenedzsment egyik legszívósabb illúziója a „fenntartható növekedés”. A kifejezés mára olyan gyakran hangzik el politikai beszédekben, vállalati jelentésekben és nemzetközi szervezetek stratégiáiban, hogy sokak számára természetesnek tűnik. De a nyelvi magabiztosság mögött ott tátong a fizikai valóság: a fenntartható növekedés egyszerűen lehetetlen. Nem elméleti vita, nem ideológiai csörte – hanem a termodinamika és az ökológia könyörtelen logikája.

Aki nem hiszi, nem a közgazdászokkal vitatkozik, hanem a második főtétellel.

A fizikai világ nem tárgyalópartner

A Föld anyagi szempontból zárt rendszer: nem érkeznek új réz-, lítium- vagy foszforkészletek, és nem is fognak. A modern gazdaság alapját képező energiaforrások – különösen a magas EROI-jú fosszilis energiahordozók – gyorsuló ütemben veszítenek hatékonyságukból. A megújulók terjedése csak látszólag jelent könnyebbséget: ezekhez gigantikus anyagmennyiségek és nagy energiaigényű infrastruktúrák kellenek, miközben az energia megtérülése reálisan alacsonyabb, mint amit a fosszilis korszak csúcsán megszoktunk.

Elektromos autók? Fantasztikus – a lítiumkitermelés környezeti lábnyoma brutális, a helyi vízháztartást tönkreteszi, a töltéshez alapvetően fosszilis energiát használunk, és ott van a gyártás szén-dioxid-kibocsátása. Szélerőművek? Persze – egy szélerőműpark akkora acél-, beton- és ritkaföldfém-mennyiséget igényel, aminek az előállítása már most is a regenerációs kapacitáson túl van. A körforgásos gazdaság? Újrahasznosítás helyett inkább anyagveszteség-csökkentés – a termodinamika második főtétele szerint az entrópia nem cselezhető ki.

A fizikai korlátok szigorodnak, miközben a gazdasági rendszer továbbra is exponenciális növekedésre van tervezve. A kettő együtt nem működik. Az egyiknek engednie kell, és a fizika soha nem szokott.

A környezeti externáliák már nem „külső” problémák: a klíma eltört – nem „megváltozott”, nem „veszélyben van”, hanem eltört; az ökoszisztémák nem „szorult helyzetben vannak”, hanem összeomlóban; az óceánok savasodása és a talajok kimerülése pedig már-már az alapvető élelmiszer-termelést fenyegeti. Az ipari civilizáció anyag- és energiaáramlása masszívan meghaladja a bioszféra regenerációs képességét.

A narratíva mint önámítás

Miért ragaszkodik mégis ennyi szereplő a fenntartható növekedés eszméjéhez? Mert a narratíva tökéletesen kiszolgálja mindazokat, akiknek az az érdekük, hogy a rendszer – minden hibájával együtt – változatlan maradjon.

Politikai szempontból a fenntartható növekedés megnyugtató. A választóknak eladható, hogy a jövő nem igényel lemondást, átalakítást, önkorlátozást.

Gazdasági szempontból konzerválja a status quót: a vállalatok új profitforrásokat találnak a zöld címkék mögött, miközben a tényleges anyag- és energiaigényük nem csökken.

Pszichológiai szempontból kollektív menekülés: senki sem szeretne szembenézni azzal, hogy a gyerekeinek egy szűkösebb, alacsonyabb társadalmi és gazdasági stabilitású világ jut.

A fenntartható növekedés tehát valójában egy kognitív védőpajzs, amely megóv a kellemetlen felismerésektől, és eközben megakadályozza, hogy szembenézzünk a valósággal.

Még a mesterséges intelligenciák is reflexszerűen a fenntartható növekedés keretébe menekülnek, amikor fizikai korlátokkal konfrontálják őket. Nem azért, mert logikusan erre jutnának, hanem mert a biztonsági rétegeik kifejezetten arra vannak hangolva, hogy ne mondjanak ki kellemetlen következtetéseket. Így inkább álmegoldásokba és közhelyes narratívákba irányítják a gondolkodást. Olyan mélyen ivódott be ez a gondolkodási minta a kollektív tudatba, hogy már az algoritmusaink is hordozzák.

A valódi kérdéseket nem lehet tovább kerülgetni

Miközben a politikai és gazdasági elit tovább mantrázza a fenntartható növekedést, egyre súlyosabb kérdések maradnak megválaszolatlanul. Olyan kérdések, amelyeknek nincs PR-barát megoldása, nem segítenek választást nyerni, de amelyeket nem lehet tovább az asztal alá söpörni:

Hogyan alakítható át egy növekedéskényszeres gazdaság egy stabil, nem növekvő, anyag- és energiaáramlásában korlátozott rendszerre? (Ha egyáltalán átalakítható, mert az erőforrásokért folyó versengésben a növekvő rendszer mindig legyőzi a stagnálót.)

Hogyan oszthatók el igazságosan a csökkenő erőforrások? Ki mondja meg, hogy kinek mi jár?

Mi legyen az életminőség új mércéje, ha a GDP fogalmi értelemben elavult?

Hogyan csökkenthető radikálisan az anyag- és energiaigény anélkül, hogy társadalmi összeomlást okoznánk?

Milyen adaptációs stratégiákra van szükség egy olyan világban, ahol kevesebb energia, kevesebb anyag és alacsonyabb stabilitás áll majd rendelkezésre?

Ezek a kérdések kényelmetlenek. De amíg a döntéshozók nem hajlandók kimondani, hogy a növekedés mítosza véget ért, addig esélyünk sincs érdemi válaszokat találni.

A diskurzus újraindítása

A fenntartható növekedés narratívája nem azért veszélyes, mert naiv, hanem mert bénító. Addig nem látjuk meg a valódi alternatívákat, amíg egy lehetetlen cél illúziójához ragaszkodunk. A politikai bátorság ma nem abban áll, hogy még több zöld technológiát ígérünk, hanem abban, hogy kimondjuk: a fizika nem tárgyal, és nekünk kell alkalmazkodni.

Ez nem apokaliptikus jóslat, hanem józan realizmus. A kérdés nem az, hogy vége lesz-e a növekedésnek. A valódi dilemma az, hogy tudatos átalakulás vagy kaotikus összeomlás formájában ér-e véget.

A jövő szűkösebb lesz, mint a múlt. És jelenleg nagyon úgy néz ki, hogy miközben a fenntartható növekedés illúziójába ringatjuk magunkat, egy égő házban ülünk, és arról vitatkozunk, hogyan lehetne fenntartható módon még több tüzet gyújtani.

Reakció Zsiday Viktor „Az amerikai jegybank valójában még mindig szigorít?” című írására

Zsiday Viktor legutóbbi elemzése éleslátóan mutat rá egy jelenségre, amelyet a felszíni adatok alapján könnyű félreérteni: miközben a Fed kamatot csökkent, a gazdaság jelentős része mégis további szigorodást él meg, mert a hosszú lejáratú, fix kamatozású adósságok átárazódása folyamatosan növeli a lakosság és a vállalatok terheit.
Ezzel a diagnózissal teljes mértékben egyetértek.

Szerintem azonban érdemes egy szinttel mélyebbre menni. Az átárazódás fontos része a történetnek, de mellette egy másik, szerkezeti tényező is meghatározza a helyzetet: az amerikai gazdaság kettészakadása.

A kétgazdaságos Amerika

Zsiday a „K-alakú gazdaság” fogalmával írja le az eltérő pályán mozgó ágazatokat.

A teljes kép azonban akkor válik világossá, ha kimondjuk: az amerikai gazdaság ma lényegében két, egymástól elkülönülő részből áll.

➤ A „régi gazdaság”

Ide tartoznak azok a szektorok, amelyek működése alapvetően hitelre, meglévő fizikai eszközökre és lassan forgó tőkére épül:

• kiskereskedelem és fogyasztásfinanszírozás

• autóhitelek

• kereskedelmi ingatlanok (CRE)

• hagyományos szolgáltatások

• bankrendszer

• klasszikus iparágak

Ezeket sújtja a leginkább az átárazódás jelensége. A Fed kamatvágása itt alig vagy lassan csillapítja a nyomást.

➤ Az „új gazdaság”

Ide tartoznak a technológia-intenzív és infrastruktúra-központú ágazatok:

• AI-ökoszisztéma

• adatközpontok

• chipgyártás

• villamosenergia-hálózatok, grid-fejlesztések

• energetikai infrastruktúra

• kritikus ipari rendszerek

Ebben a körben masszív beruházási boom zajlik, amelyet részben geopolitikai és ellátásbiztonsági szempontok is támogatnak. A tőkekereslet olyan erős, hogy a monetáris kondíciók hatása csak mérsékelten érvényesül.

Ez a kettészakadás modern makrotörténeti értelemben is precedens nélküli.

A kamatvágás hatása megváltozott – nem mindenhol csökkenti a munkanélküliséget

A hagyományos képlet így nézett ki:

kamatvágás → több hitel → több beruházás → több munkahely

Ez a logika ma már csak részben működik.

Bizonyos ágazatokban a kamatcsökkentés továbbra is stimulál — főként ahol magas az élőmunka aránya vagy alacsony az automatizálhatóság.

Másutt azonban egyre inkább ez a minta rajzolódik ki (és várhatóan erősödni fog):

kamatvágás → AI- és automatizációs beruházások → munkaerő kiváltása

A vállalatok a gyengülő keresletre és szűkülő marzsokra elsőként költségcsökkentéssel reagálnak. A modern technológiai eszközök pedig elsősorban munkahelyek kiváltására alkalmasak.

Ezért:

• a kamatcsökkentés nem feltétlenül növeli a foglalkoztatást,

• bizonyos területeken inkább gyorsítja a leépítéseket,

• tovább szélesítve a régi és az új gazdaság közötti szakadékot.

A Fed rendszerszintű korlátokba ütközött

A Fed-nek egyetlen eszköztárral kellene egyszerre:

• stabilizálnia a régi, adóssággal terhelt gazdaságot,

• miközben működésben kell tartania az új, technológiai-infrastruktúra vezérelt beruházási rezsimet.

Ez a két cél egyszerre nem teljesíthető.

A Fed dilemmái:

• ha csökkenti a kamatot → gyorsul az automatizáció, gyengülhet a munkaerőpiac;

• ha nem vág → CRE, autóhitelek, private credit szektor dominószerűen roppanhat össze;

• ha elengedi a hosszú hozamokat → fiskális fenntarthatatlanságot okozhat;

• ha mesterségesen kontrollál → pénzügyi elnyomás (financial repression) az eredmény, számos fájdalmas mellékhatással.

Ez a rezsim négy egymást erősítő folyamat eredője

1. A régi adósságállomány átárazódása
   – lassú, több évre szétterülő, összességében szigorító hatású.

2. Az új beruházási rezsim tőkekoncentrációja
   – energia, nyersanyagok, AI, grid: tőkeigényes és inflációs jellegű.

3. A monetáris transzmisszió átalakulása
   – a kamatvágás ma már nem automatikusan munkahelyteremtő.

4. A két radikálisan eltérő gazdaság egyidejű szabályozása
   – ami inkompatibilissé teszi a klasszikus jegybanki eszközkészletet.

Ezért látunk egyszerre:

• recessziós jeleket,

• árupiaci áremelkedést,

• AI-boomot,

• és rejtett szigorodást.

Konklúzió

A Zsiday által megfogalmazott állítás — hogy a Fed a kamatcsökkentések ellenére valójában még mindig szigorít — teljesen helytálló.

A kép azonban árnyalható:

• a szigorítás elsősorban a „régi gazdaságot” sújtja,

• a lazítás viszont az „új gazdaságot” és az árupiacot fűti,

• a monetáris politika pedig olyan csatornákon is hat, amelyek 10–20 éve még nem léteztek.

A következő évek jegybanki politikája várhatóan kevésbé lesz ciklikus. Sokkal inkább:

• adósságmenedzsmentre,

• pénzügyi elnyomásra,

• hozamkontrollra,

• és reálgazdasági prioritásokra épül majd.

Nem új üzleti ciklus kezdődik, hanem egy tartósan kettős szerkezetű monetáris rezsim.

Feszültség a pénzpiacon – 2025. december 1.

A mai SOFR-adat (a fedezett overnight finanszírozás kamatlába) szokatlanul erős feszültséget jelez: a kamat a Fed irányadó rátája fölé emelkedett, ami normál környezetben ritkán fordul elő.

Ez arra utal, hogy hirtelen megugrott a készpénz iránti kereslet, és a bankok egyre drágábban jutnak forráshoz még jó minőségű fedezet mellett is.

A legmagasabb jegyzések már 4,2 százalék körül történtek, ami egyértelmű funding-stressz.

Ezt erősíti, hogy ma az elmúlt hetek második legnagyobb repóforgalma zajlott, döntően MBS (mortgage-backed securities, azaz jelzálogfedezetű papírok) mellett. Ez jellemzően a regionális bankok forrásigényére utal.

A mintázat egyre inkább a 2019-es repópiaci zavarokra emlékeztet.

Röviden: a likviditás szűkül, a finanszírozás drágul, és a piac több ponton is stresszt jelez.

Abundance Of Lack, avagy miért építenek luxusbunkereket azok, akik az Abundance-t hirdetik?

Amikor a technológiai optimizmus retorikája találkozik a föld alatti menedékek valóságával

Az Abundance-mantra

„Az AI végtelen bőséget hoz." „A robotika megszünteti a szűkösséget." „A technológia megold minden problémát."
Marc Andreessen, Elon Musk, Jeff Bezos – a Szilícium-völgy legbefolyásosabb alakjai évek óta ezt hirdetik. Olyan jövőt vizionálnak, ahol a mesterséges intelligencia és az automatizáció révén az emberiség korlátlan erőforrásokhoz jut, a szegénység megszűnik, a munka opcionális lesz.

Az „Abundance" – magyarul bőség – lett a Szilícium-völgy központi mantrája. Nem egyszerű bőséget jelent, hanem egy teljes ideológiát: a technológia révén mindenkinek mindenből lesz elég. Nincs szűkösség. Nincs verseny az erőforrásokért. Nincsenek korlátok.

A címben szereplő játékos angol kifejezés – Abundance of Lack, vagyis a hiány bősége – már előre jelzi a repedést az abundance-narratíván: a végtelen bőséget hirdető tech-elit valójában egy egészen más jövőre készül.

Mark Zuckerberg a szuperintelligenciát az emberi haladás felgyorsításaként írja le. Musk szerint „nincs értelmes felső határa az emberiség gazdasági teljesítményének", ha egyszer a fejlett robotika és mesterséges intelligencia eléri a kritikus tömeget.
Marc Andreessen, a Netscape böngésző társalapítója és a Szilícium-völgy egyik legbefolyásosabb kockázatitőke-befektetője a Technooptimista Manifesztumban hirdeti a korlátlan technológiai növekedést. A narratíva kristálytiszta: a technológia mindenható, a növekedés örök, a korlátok illúziók.

Csakhogy van egy probléma ezzel az elbűvölő jövőképpel.

A föld alatti valóság

Miközben ezek az emberek nyilvánosan az Abundance-ról prédikálnak, magánéletükben apokalipszisre készülnek.

Mark Zuckerberg éppen egy 270 millió dolláros komplexumot épít Hawaii Kauai szigetén. A Ko'olau Ranch tartalmaz egy 5000 négyzetméteres föld alatti bunkert, betonnal megtöltött acélajtóval, menekülőaknával, saját energiaforrással és több hónapnyi élelmiszertartalékkal. A munkások szigorú titoktartási szerződést írtak alá.

Amikor 2024-ben a Bloomberg riporterének beszélt, Zuckerberg így bagatelizálta az ügyet: „Ez csak egy kis menedék. Mint egy pince."
Egy „kis menedék", amely akkora, mint egy focipálya.

Peter Thiel, a PayPal társalapítója, a Palantir adatelemző óriáscég tulajdonosa és J. D. Vance jelenlegi amerikai alelnök korábbi mentora 2011-ben 12 nap új-zélandi tartózkodás után állampolgárságot szerzett. Queenstown mellett 193 hektárt vásárolt, és egy 330 méter hosszú föld alatti komplexumot tervezett a domboldal alá.

Sam Altman, az OpenAI (a ChatGPT fejlesztője) vezetője, aki nyilvánosan a szuperintelligencia üdvözítő erejét hirdeti, bevallotta, hogy van egy „go bag"-je fegyverrel, antibiotikumokkal, vízzel, gázálarcokkal.
Reid Hoffman, a LinkedIn alapítója és korábbi PayPal-vezető szerint a Szilícium-völgy leggazdagabbjainak legalább fele rendelkezik „apokalipszis-biztosítással".

És van egy magyar példa is: Hatvanpuszta. Orbán Viktor családjának birtokán 30 centis vasbetonfalak, 1200 négyzetméteres föld alatti bunkerrendszer, hatalmas széfek, vastag páncélajtók, élelmiszertároló hűtőtermek, teljes önellátás napellemmel, saját vízforrással, állattenyésztéssel. Egy feudális magánbirodalom a Puszta közepén – miközben a kormány a „keresztény Európa megmentését" és a magyarok számára a kontinens élmezőnyét ígéri.

A luxusbunker-ipar virágzása

Ez nem néhány paranoid milliárdos hóbortja. Ez iparág.

Al Corbi, a SAFE (Strategically Armored & Fortified Environments) cég alapítója szerint az utóbbi években robbanásszerűen megnőtt a kereslet.
2025 februárjában a SAFE megerősítette: már épített föld alatti bunkert Új-Zélandon is – ez volt az első hivatalosan megerősített projekt.

Ron Hubbard, az Atlas Survival Shelters texasi cégének vezetője így fogalmazott:
„Nagyon elfoglaltak lettünk, és úgy tűnik, a telefon nem hagyja abba a csörgést. A harmadik világháború küszöbön áll."
Hozzátette, hogy Zuckerberg bunkerhírei „vásárlási őrületet okoztak".

A Vivos, egy kaliforniai vállalat, amely a világ legnagyobb túlélőbunker-hálózatát építi, már telepített egy 300 fős bunkert Új-Zéland Déli-szigetén. South Dakotában 575 volt katonai bunkert alakítottak át, egyenként akár 5000 főre.

A Rising S Bunkers, a texasi Murchisonban működő, Amerika legnagyobb acél föld alatti bunkergyártója, tíz privát bunkert szállított Új-Zélandra. A kínálat a 45 000 dolláros miniegységektől a 9,6 millió dolláros luxuskomplexumokig terjed – bowlingpályával, medencével, lőtérrel.

A Survival Condo egy Atlas rakétasilót alakított át 15 szintes föld alatti luxuslakóparkká Kansas államban. A 3 méter vastag betonfalakkal körülvett komplexum 75 embert képes eltartani akár öt évig.
A penthouse apartmanok 4,5 millió dollártól kezdődnek, kizárólag készpénzes fizetéssel – bankok nem adnak kölcsönt apokalipszis-otthonra.

Mit tudnak ők, amit nem mondanak el?

Itt van a kulcskérdés. A válasz röviden: mindent.

Ezek az emberek pontosan tudják, hogy:

• A klíma visszafordíthatatlanul eltört. Nem „változik" – összeomlik. A visszacsatolási hurkok beindultak, a sarki jég olvadása megállíthatatlan.

• Az EROI zuhanása (vagyis hogy egyre több energiát igényel az energia kitermelése) fenntarthatatlanná teszi a civilizáció jelenlegi komplexitását. A fosszilis kitermelés energiaszükséglete nő, a nettó hozam csökken.

• A biodiverzitás és a termőföld degradálódása beláthatatlan következményekkel jár. A talaj pusztul, a rovarok eltűnnek, az ökoszisztémák dominóhatásként borulhatnak.

És ezek csak részjelenségek egy sokkal nagyobb válsághalmazból.

De ők nem lassítanak. Tovább nyomják a gázt – mert tudják, hogy nekik lesz menekülőútvonaluk.

Douglas Rushkoff, a Survival of the Richest szerzője leírja, hogyan kérdezik tőle a milliárdosok:
Hová rejtsék a bunkereket? Hogyan tartsák kordában a biztonsági személyzetet apokalipszis után? Mire készüljenek: gazdasági összeomlásra, világjárványokra, elektromágneses impulzusra?

Adam Becker, asztrofizikus PhD és a More Everything Forever szerzője így fogalmaz:
„Ezeknek az embereknek akkora hatalmuk és pénzük van, hogy az, ahogyan ezt a hatalmat gyakorolják, elkerülhetetlenül hatással van a többiekre. Ez egy valódi veszély."

Feudalizmus, nem menedék

Amikor milliárdosok hatalmas, elzárt területeket vásárolnak, és önellátó ökoszisztémákat építenek, akkor nem bunkereket építenek. Új feudális uralmakat teremtenek.

Zuckerberg Hawaii-birtokán saját vízrendszer, energiahálózat, szarvasmarhatenyésztés, makadámdió-termesztés, sörfőzde működik. Helyiek százai dolgoznak titoktartással. Ez nem menedék – ez egy magánkirályság.

Hatvanpuszta esetében hasonló a helyzet: egy teljes önellátó feudális birtok épül, ahol a „földesúr" önmaga lehet, maszk nélkül. Miközben a propaganda a kollektív jövőről beszél, ők privát túlélő-kapszulákat építenek.

Ahogy egy amerikai elemző fogalmaz:
„Amit látunk, az nem nyílt konfliktus a milliárdos és a közösség között. A közösség tagjai hozzájárultak ahhoz, hogy egy plutokrata rendelkezhessen a földjük felett. Ez az üzleti modell közvetlenül visszavezet a feudalizmushoz."

A valódi stratégia

Állítsuk szembe egymással a két narratívát:

Nyilvános üzenet: „A technológia és az AI végtelen bőséget teremt. A jövő fényes. A technológia megoldja problémáinkat."
Privát tett: Százmilliók acélban, betonban, önellátó rendszerekben, bunkerekben, lezárt magánbirtokokban, gázálarcokban.

Ez nem óvatosság.
Ez tudatos stratégia.

Ezek az emberek nem naivak.
Nem „félreértik" a helyzetet.
Pontosan tudják, hogy az emberi civilizáció jövője veszélyben van.
Látják a klímamodellek valódi adatait.
Tudják, hogy az energiarendszer összeomlóban van.
Értik, hogy a biodiverzitás-veszteség öngerjesztő folyamat.

De még mindig nyomják a gázt, mert:

1. Amíg tart, maximalizálják a profitot és a hatalmat

2. Amikor összeomlik, nekik lesz magánmenedékük

3. A többiek? A többiek veszítsenek.

Musk szerint a Marsra jutás „az emberiség megmentése" – ezért szerinte semmi nem állhat az útjába, még a törvény sem. Ezért támogatott egy bűncselekmény miatt elítélt elnökjelöltet is.
Adam Becker szerint ez nem más, mint „egy milliárdos beavatkozása a demokratikus folyamatba, hogy saját utópiáját valósítsa meg".

Az Abundance retorikája tehát nem hit. Füstgránát.
Legitimálja a jelenlegi hatalmi struktúrákat, igazolja a szabályozatlan AI-fejlesztést, elfedheti a növekvő egyenlőtlenségeket és társadalmi problémákat. És közben lekötik a közvéleményt optimista jövőképekkel, miközben maguknak már építik a vészkijáratokat.

Epilógus: kinek az Abundance-a?

Nekik nem kell „hinniük" az apokalipszisben. Egyszerűen elég pénzük van ahhoz, hogy minden forgatókönyvre fogadjanak.

Zuckerberg 400 millió dolláros hawaii erődje teljes vagyonának kevesebb mint 0,2 százalékát teszi ki. Ez olyan, mintha egy egymillió dolláros vagyonnal rendelkező háztartás 2000 dollárt költene.

A bunkerek csak egy elem a „diverzifikált portfólióban" a jövő veszélyei ellen.
Más sémák: űrutazás, krionika (a test lefagyasztása), elmefeltöltés (tudat digitális másolása), sőt Thiel esetében parabiózis (fiatalok vérének átömlesztése).

Putyin és Hszi Csin-ping egy pekingi sétájukon arról beszélgettek, hogy a biotechnológia révén ebben az évszázadban akár 150 évig is lehet majd élni – szervátültetésekkel és folyamatos „megfiatalítással". A beszélgetést egy bekapcsolva maradt mikrofon rögzítette.

Miközben az elit abundance-ról (bőségről) beszél, ők maguk scarcity-re (szűkösségre) készülnek.
Miközben a tömeget optimizmussal és technológiai ígéretekkel táplálják, saját menekülési útvonalaikat építik ki.

Az Abundance valódi jelentése tehát nem egyetemes bőség.
Az Abundance az övék lesz – és a miénk a szűkösség.

Ha ezt az ellentmondást komolyan vesszük, egyetlen kérdés marad: kinek a jövőjét építik valójában?

És a még fontosabb: meddig hagyjuk?

A biztonság illúziója és az arany valósága

A modern pénzügyi gondolkodás egyik visszatérő motívuma a „kockázatmentes hozam”. Úgy nőttünk fel, hogy az állampapír hozamát természetes állandónak tekintettük, olyannak, mint a gravitációt. A pénzügyi világ évtizedekig úgy tett, mintha létezne egy fix pont, amelyre támaszkodhatunk: egy zsinórmérték, amelyen a kockázat nem fog.

Ez a fix pont azonban egy letűnt korszak emléke. Abban a világban, ahol a pénz mögött még anyagi-fizikai háttér húzódott – arany, ezüst, bőséges erőforrások vagy a demográfia lendülete –, valóban volt miből kamatot fizetni. A gazdaság évről évre nőtt, és a kamat ennek a növekedésnek a hozadéka volt, nem puszta ígéret.

Ma viszont a pénz értékét nem a fizikai világ tartja fenn, hanem a közös meggyőződés. A „kockázatmentes hozam” így már nem fundamentum, hanem kulturálisan örökölt metafora: egy szimbólum, amelyhez kötődünk, de amely valójában a semmiben lebeg.

És ez nem véletlen. Olyan világban élünk, ahol az olcsó energia kora véget ért, a demográfiai piramis omladozik, a klíma stabilitása megszűnt, a gazdasági növekedés pedig már nem természetes adottság, hanem egy vissza nem térő történelmi korszak maradványa. Ebben a környezetben reálkamatot fizetni nem gazdasági kérdés, hanem fizikai képtelenség. Ígérni lehet, teljesíteni egyre kevésbé.

Az állam kettős ígérete

Amikor az állam kötvényt bocsát ki, két ígéretet tesz egyszerre.

Az első, a jegybanké:
„Az inflációt alacsonyan tartjuk, a pénz értékálló.”

A második, a költségvetésé:
„Az adósság fenntartható, lesz fedezet mindenre.”

A modern világban ez a két ígéret matematikailag kizárja egymást.
A növekvő adósság finanszírozása inflációt generál.
Az infláció letöréséhez magasabb kamat kell.
A magasabb kamat tovább növeli az adósság terhét.

A kör bezárult. Megoldás nincs, legfeljebb időnyerés.

Japán és az Egyesült Államok évtizedek óta ebben a csapdában mozog. Japán stagnáló növekedéssel, alacsony inflációval és extrém adóssággal tartja életben az illúziót. Az USA inflációs hullámmal és adósságspirállal küzd, miközben a kamatfizetés már nagyobb tétel, mint a védelmi költségvetés.

A két ígéret hol kioltja egymást, hol csak gyengíti. A kötvénybefektető pedig ott áll középen, abban bízva, hogy a rendszer valahogy kibírja.

Nem fogja.

A kötvény mint társadalmi szerződés

A kötvény vásárlása nem érték megszerzése, hanem egy ígéret elfogadása. A mögöttes feltételezés egyszerű: a jövőben is lesz elegendő adófizető, politikai stabilitás és gazdasági erő a papír mögött.

Az állam saját devizájában elvben korlátlanul fizetőképes. A vásárlóerő megtartására azonban semmiféle garanciát nem ad, még formálisan sem.

A fix kamatozású állampapír fogadás arra, hogy a jövő inflációja alacsonyabb lesz, mint a kamat. Ez egyre ritkábban teljesül. A változó kamatozású papír sem kivétel: késleltetve és a CPI mérésének sajátosságain keresztül követi a múlt pénzromlását, miközben a jövő inflációs kockázata továbbra is a befektetőt terheli.

A kockázat sosem tűnik el. Csak a formája változik.
A rendszer nem hibás. A rendszer ilyen.

A perspektíva csapdája: mit mihez mérünk?

A biztonság érzete nem az adatokban rejlik, hanem a mércében. Az emberek többsége a saját devizájában gondolkodik, így tekint az aranyra is. Ezért tűnik az arany árfolyama hektikusnak. Valójában hosszabb távon nem az arany mozog, hanem a pénz értéke, amelyhez mérjük.

Ezzel szemben azt szinte soha nem kérdezzük meg, mit ér ma egy kötvényportfólió aranyban, lakásban, termőföldben vagy bármely valós eszközben mérve. Ha megkérdeznénk, a válasz többnyire kevesebb lenne. Néha sokkal kevesebb.

A kötvény stabilitása gyakran mindössze azt jelenti, hogy a rendszer saját magához mérve stabil. Más mércével ez a történet veszteség lenne.

Miért érezzük mégis biztonságosnak?

Három okból:

1. A névérték garantált. Aki 10 millió forintot fektet be, az 10 milliót kap vissza kamatokkal. Hogy ez mire lesz elég, az már nem a rendszer problémája.

2. Az arany ára ingadozik, mert a pénz értéke ingadozik körülötte, illetve a piac rövid távú szeszélye miatt. Ezt mégis az arany „kockázatának” látjuk.

3. A pénzügyi kultúra ezt tanítja:
   „Az állampapír biztonságos, az arany spekulatív.”

Ez nem közgazdasági törvény. Ez narratíva, a rendszer önigazolása.

És mindez nem véletlen. Az államnak szüksége van a kötvényvásárlókra. Az adósság csak úgy finanszírozható, ha van, aki megvegye. Ha mindenki aranyat venne, a rendszer összeomlana. A narratíva tehát nem mellékhatás.
Magát a működést szolgálja.

Az arany csendje

Az arany nem ígér kamatot, osztalékot vagy hozamot. Nem szerepel plakátokon. Nem jár mellé adókedvezmény. Csendben van, és éppen ez adja az erejét.

Az arany nem más ígérete. Nem a jövőbe vetett hit, hanem a múlt állandósága. Évezredek óta ugyanazzal az atomszerkezettel jelképezi az értéket, miközben birodalmak, valuták és államok tűnnek el körülötte.

Nem hibátlan. De soha nem ígér olyat, amit ne tudna betartani.

És egy olyan világban, ahol az energia egyre drágább, a demográfiai piramis visszavonhatatlanul repedezik, a klíma instabil, a növekedés korszaka pedig véget ért, az arany nem azért biztonságos, mert az ára emelkedik.
Hanem azért, mert nem függ senkitől.

A végső kérdés

A mai világban nem az a kérdés, melyik a biztonságosabb, hanem az, hogy miben mérjük az értéket, és kinek az ígéretében bízunk.

A kötvény jövőbe vetett hit.
Az arany jelenlét.
A kettő nem ugyanaz.

És talán ideje feltenni a kérdést:
miért nevezzük kockázatmentesnek azt, ami valójában csupán ígéret, ráadásul egyre romló teljesítőképességgel?

A történelem egyértelmű: amikor az ígéretek megremegnek, az arany marad. Nem azért, mert jobban teljesít, hanem mert soha nem ígért semmit.

A papírpénz mindig ugyanarra a sorsra jut: amíg kötődik a valósághoz, él; amikor elszakad tőle, megszűnik pénznek lenni. Nem hanyatlik, hanem összeomlik. A történelemben ez a pillanat még soha nem maradt el.

Repedezik Amerika pénzügyi háromszöge

Az elmúlt hónapok amerikai pénzügyi híreiben egyre gyakrabban bukkannak fel olyan kifejezések, amelyek a magyar olvasó számára távoliak vagy nehezen értelmezhetők:
private credit, regionális bankok, CRE-piac (kereskedelmi ingatlanhitelek).

Azért halljuk ezeket a kifejezéseket most ennyit, mert mindhárom terület – a private credit, a regionális bankok és a kereskedelmi ingatlanpiac – egyszerre kezdett el gyengélkedni.
A gond nem önmagában az, hogy problémák jelentek meg ezekben a szektorokban, hanem az, hogy szoros a kapcsolat közöttük, így a zavarok gyorsan továbbterjedhetnek.

Ez a háromszög ma az amerikai pénzügyi rendszer egyik legérzékenyebb csomópontja.

Mi az a Private Credit, avagy az árnyékbankrendszer gyorsan növekvő ága

A private credit (magánhitelezés) olyan vállalati hitelezés, amelyet nem bankok, hanem befektetési alapok vagy alternatív hitelezők végeznek.
A szektor becslések szerint mára 1200–1500 milliárd dolláros nagyságrendűre nőtt az USA-ban.

Miért jött létre?

A 2008-as válság után a bankok számára szigorúbb szabályokat vezettek be: több tőkét kellett tartaniuk, és vissza kellett fogniuk a kockázatvállalást.
A gyengébb hitelképességű vállalatok így kiszorultak a klasszikus banki csatornákból, miközben a hiteligény megmaradt.

A keletkezett űrt a private credit alapok töltötték be:

• gyorsabban hiteleznek

• lazább kondíciókkal

• magasabb kamatra

• kevesebb felügyelettel

Kik jutnak ezekhez a hitelekhez?

Olyan cégek, amelyek túl kockázatosak a bankok számára, vagy nem férnek hozzá a kötvénypiachoz.

Hol a kockázat?

• A szektor kevésbé átlátható, mint a bankrendszer.

• A magasabb kamatok miatt jelentősen nő a csődkockázat.

• Sok a covenant-lite, vagyis fellazított kondíciójú hitel.

• A NAV-hitelezés miatt a bankok az alap teljes portfólióértékére adnak hitelt, ami sokkal volatilisabb fedezet, mint a hagyományos biztosítékok.
  Ha a portfólió értéke romlik, az rontja a bank fedezeti pozícióját és akár a tőkéje is sérülhet.

• A csődráták több mérés szerint már emelkednek.

Regionális bankok: miért váltak sérülékennyé?

A regionális bankok közepes méretű amerikai pénzintézetek.
Finanszírozzák a helyi vállalkozásokat, ingatlanfejlesztéseket és háztartásokat – vagyis a gazdaság „középső rétegét”.

Miért kerültek a kockázati térkép közepére?

1. Közvetve ők finanszírozzák a private credit szektort
A bankok hitelkereteket biztosítanak a private credit alapoknak.
Ha az alap veszteséget szenved el, az a banki fedezetet és a tőkepozíciót is ronthatja.

2. Jelentős a CRE-kitettségük
Az irodaházak, üzletek és logisztikai központok hitelállománya nagyrészt ezeken a bankokon keresztül fut.

3. Megjelentek az első repedések

• A Fifth Third Bancorp mintegy 178 millió dollárt bukott egy private credit csőd miatt.

• A Zions Bancorp vezetője szerint a private credit „a legnagyobb kockázat” a bank számára.

• A Western Alliance több hitelt is kénytelen volt átminősíteni.

4. A bizalomvesztés tovább súlyosbíthatja a helyzetet
A regionális bankok érzékenyek a hirtelen betétkivonásra is – erre 2023-ban a Silicon Valley Bank példája figyelmeztetett.
Ha a befektetők vagy az ügyfelek bizalma meginog, a betétállomány gyors csökkenése tovább szűkíti a bankok finanszírozási képességét, és még sérülékenyebbé teszi őket.

A kereskedelmi ingatlanpiac (CRE) strukturális válsága

A CRE (Commercial Real Estate) kategóriába tartozik minden olyan ingatlan, amelyet vállalkozások használnak:

• irodaházak

• kereskedelmi egységek

• bevásárlóközpontok

• raktárak és logisztikai központok

Miért van strukturális válságban a szektor?

1. Az irodák kihasználtsága hosszú távon alacsony
A home office terjedése miatt az amerikai nagyvárosok irodáinak jelentős része félig üres, sok helyen 50–60 százalékos kihasználtsággal működik.

2. A cégek végleg csökkentették az irodaterület-igényüket
Ez szerkezeti, nem ciklikus változás.

3. Közeleg a refinanszírozási fal
2026 és 2029 között több ezer milliárd dollárnyi ingatlanhitel jár le.
Sok projekt ezt nem fogja elbírni, mert a korábbi 2–3%-os kamatok helyett ma 6–7% mellett kellene megújítani őket.

4. Gyorsan nőnek a késedelmek

• A CMBS-ek (kereskedelmi jelzáloghitellel fedezett értékpapírok) késedelmi rátája 7 százalék felett van.

• Az irodahitelek késedelme 10–12 százalék körül mozog.

• A kiskereskedelmi és bevásárlóközponti projektek hiteleinek visszafizetése is egyre nehezebbé válik.

5. A bankok portfóliója is romlik
Az FDIC (Federal Deposit Insurance Corporation – az amerikai betétbiztosító hatóság) szerint
a kereskedelmi ingatlanhitelek minősége gyorsan romlik, különösen a regionális bankoknál.

Hogyan kapcsolódik össze a három szektor? A rejtett visszacsatolások

A private credit, a regionális bankok és a CRE között több olyan kapcsolódási pont van, amely felerősíti egymás hatásait.

Láncreakciószerű mechanizmusok

1. Ha a private credit portfóliók romlanak:

• csökken az alapok nettó eszközértéke

• a fedezet értéke zsugorodik

• a bank veszteséget könyvel el

2. A regionális bankok egyszerre két fronton sérülékenyek:

• private credit finanszírozása

• nagy CRE-kitettség

Ha bármelyik oldalon törés keletkezik, annak hatása átgyűrűzik a másikra.

3. A CRE-válság tovább gyűrűzik:

• lassul a gazdaság

• romlik a vállalatok cash-flowja

• egyre több private credit adós csődöl be

• az alapok és a bankok egyszerre szenvednek veszteséget

Ez egy ördögi kör.

A partnerkockázati felárak szétterjedése

A három szektor nemcsak fundamentálisan kapcsolódik egymáshoz, hanem árképzésben is hat egymásra.

A partnerkockázati felár könnyen továbbgyűrűzik egyik piacról a másikra.

Hogyan terjed tovább a kockázat?

1. Banki finanszírozás drágul
Ha nő a bizonytalanság a private credit körül, a bankok magasabb felárat kérnek
minden kockázatosabb ügyféltől.

2. A spread kitágulása a kötvénypiacon
A high-yield és gyengébb minősítésű vállalati kötvények felárai együtt mozognak a private credit romlásával.

3. A partnerkockázat a derivatívákon keresztül is terjed
A banki CDS-felárak emelkedése átterjed a REIT-ekre, a szindikált hitelekre és más vállalati papírokra.

4. A befektetői kockázatkerülés dominóhatást indít
Ha egy szegmens meginog, a befektetők gyorsan csökkentik kockázatos kitettségeiket.
Ez tovább drágítja a finanszírozást, és újabb csődöket idézhet elő.

A Fed kamatpályája és a likviditási háttér: rosszkor jön a bizonytalanság

A Federal Reserve nyár óta kétszer csökkentette a kamatot, és a piac jelenleg azt próbálja árazni,
hogy decemberben lesz-e újabb vágás.
Ez a folyamatos árazás–kiárazás ciklus erős volatilitást okoz a hitel- és kötvénypiacokon.

Közben a jegybank egyik fő likviditási puffere, a Reverse Repo program gyakorlatilag kiürült.
Ez vékonyabb likviditási hátteret jelent, ami növeli egy pénzügyi sokk kockázatát.

Összegzés: három külön világ, egy közös kockázati csomópont

• a private creditben nő a csődarány

• a regionális bankok két oldalról is nyomás alatt vannak

• a kereskedelmi ingatlanpiac strukturális válságban van

• a Fed kamatpályája bizonytalan, a likviditási háttér vékony

• a finanszírozási költségek egymást gerjesztve emelkednek

A három terület nem elszigetelten mozog. Ha az egyik gyengül, a többi is meginoghat.

Ha pedig mindhárom egyszerre indul lefelé, az már szélesebb pénzügyi zavar előszobája lehet.

Az energia hozamhatára és a civilizáció törékeny egyensúlya

Amikor az első emberi közösségek még vadásztak és gyűjtögettek, életüket egyetlen törvény határozta meg: több energiát kell nyerniük, mint amennyit felhasználnak. Ha a vadászat vagy a gyűjtögető útak energiamérlege negatív volt, a csoport hosszú távon nem maradhatott fenn.

Ezt az arányt nevezzük ma EROI-nak – Energy Return on Investment-nek. Nagyjából azt mutatja meg, mennyi energiát kapunk minden egyes befektetett energiajegységért. A fogalom az ősi biológiai logikából nőtte ki magát: a túlélés nettó energiatöbbletet igényel.

A civilizáció története nem más, mint ennek a többletnek a kitágítása. A mezőgazdaság forradalma, majd a fosszilis korszak berobbanása soha nem látott mértékben növelte az EROI-t. Ez tette lehetővé, hogy a társadalom egyre nagyobb része ne az energia megszerzésével foglalkozzon, hanem tudománnyal, művészettel, gyógyítással, oktatással és infrastruktúra-építéssel. A kultúra, a jólét és a modern államok mögött minden esetben ott állt a bőséges nettó energia.

A számok nyelvén

Az 1930-as évek texasi olajmezőin egy hordó olaj kitermeléséhez alig 0,01 hordónyi energiát kellett befektetni – az EROI meghaladta a 100:1-et. Ma a globális átlag 20:1 körül mozog; a palaolaj 10–15:1, a nehézolajok még ennél is alacsonyabbak. Hogy a mélytengeri fúrások, az olajhomok és a szintetikus üzemanyagok egyre nagyobb teret nyernek, jól mutatja: a könnyen elérhető készletek fogyóban vannak.

A különbség társadalmi értelemben drámai:

• EROI = 30:1 – a megtermelt energia 3,3%-át kell visszaforgatni, 96,7% marad „civilizációra”.

• EROI = 10:1 – 10% megy vissza energiatermelésre, 90% marad társadalmi célokra.

• EROI = 5:1 – a teljes energia ötöde a kitermelésbe folyik vissza.

Ez nem finom arányváltozás – ez az állam és a társadalmak működőképességének alapját érinti. Mivel az élelmiszertermelés, a közlekedés és az alapinfrastruktúra fenntartása nem csökkenthető, a nettó energia szűkülése mindig a társadalmi komplexitást hordozó szektorokból von el erőforrást: kultúrából, oktatásból, egészségügyből, kutatásból, innovációból.

Charles Hall és munkatársai szerint a modern társadalmak működéséhez legalább 12–15:1 EROI szükséges. Ez alatt a rendszer organikusan nem fenntartható – csak adóssággal támasztható meg, átmenetileg.

Az atomerőművek reneszánsza

Nem véletlen a nukleáris energia iránti újjáéledő érdeklődés: a hagyományos atomerőművek EROI-ja 40–75:1. Ez a fosszilis energia aranykorát idézi. Ám a nukleáris kapacitások kiépítése lassú, tőkeintenzív és politikailag terhelt folyamat. A kérdés ma már nem az, hogy „jó-e” az atomenergia, hanem az, hogy van-e elegendő nettó energia és idő a fosszilis EROI romlásának ellensúlyozására.

A szokásos kifogások, és miért nem működnek

„A hatékonyság majd kompenzálja.”

Ha ez igaz lenne, ma nem emelkedne világszerte a természetes kamatráta, és a fejlett gazdaságok nem küszködnének azzal az 5%-os kamatszinttel, amely a kilencvenes években még mindennapos volt. A Fed csökkenti a kamatokat, az infláció mégsem múlik el – miközben megjelennek a „helikopterpénz” új formái, például az amerikai vámosztalék-terv. Ez a hiányzó reál-erőforrás látszólagos pénzügyi pótlása.

A hatékonyság fontos, de nem képes tartósan ellensúlyozni a primer energia EROI-jának romlását. Ráadásul a hatékonyságnövelés többnyire nagyobb technológiai komplexitást jelent – ami maga is energiaigényes.

„A digitalizáció dematerializál, így kevesebb energia kell.”

Épp ellenkezőleg: a digitalizáció összességében növeli a fogyasztást. Az AI-adatközpontok a következő évtizedben a globális villamosenergia-felhasználás 3–5%-át emészthetik fel. Egy nagy nyelvi modell lekérdezése többszöröse egy hagyományos keresés energiaköltségének. A streaming, a kriptobányászat, az IoT-eszközök milliárdjai és a felhőalapú szolgáltatások mind energiaintenzívek.

A digitalizáció nem dematerializáció – csupán láthatatlanabbá teszi az anyagi lábnyomot.

„A fúzió majd megoldja.”

A fúziós energia a tudomány csúcsa, de nem az energiapolitika válasza — legalábbis nem a belátható időtávon. A laboratóriumi „nettó pozitív” kísérletek nem energiarendszerek, hanem fizikai demonstrációk; egy működő fúziós erőműhöz ezeknél nagyságrendekkel stabilabb, olcsóbb és folyamatos üzemű folyamatokra lenne szükség.

Jelenleg még az alapfeltételek sincsenek meg:

• nincs ipari technológiánk a nagy tisztaságú trícium előállítására;

• nincs olyan anyagtudományi megoldás, amely tartósan kibírná a neutronfluxus rongáló hatását;

• és nincs olyan reaktor-architektúra, amely költségben és energiaigényben is skálázható lenne.

A fúzió hosszú távon nem kizárt, de a 21. század első felének energiaproblémáit nem képes megoldani. Ma inkább tudományos remény, mint energetikai realitás.

„A zöldátállás majd megoldja.”

A megújulók aránya nő, de a fosszilis energiafelhasználás abszolút értékben továbbra is emelkedik. Nem átállás zajlik, hanem kiegészítés.

Ráadásul számos kulcsiparág fizikailag nem váltható ki megújulókkal:

• Cement: a CO₂ a mészkő hevítésekor kémiai melléktermék.

• Acél: a koksz redukálóanyag, nem csupán hőforrás.

• Vegyipar: műanyagok, műtrágyák, gyógyszer-alapanyagok – a petrochemical láncok nem helyettesíthetők nap- vagy szélenergiával.

És mindeközben a megújulók gyártása – acél, réz, ritkaföldfémek – eleve energiaintenzív. Ha a tárolás és hálózati integráció teljes költségét is beleszámítjuk, a napelemes rendszerek EROI-ja gyakran 4–8:1. Ez messze elmarad a fosszilis aranykortól.

A komplexitás csapdája

A csökkenő EROI nem csupán kevesebb energiát jelent, hanem nagyobb törékenységet is. A modern civilizáció extrém komplexitású: globális ellátási láncok, több ezer alkatrészből álló termékek, 0–24-ben működő digitális infrastruktúra. Minden elem fenntartása energiatöbbletet igányel.

Ha egy globális felhőszolgáltató – például az AWS vagy a Google Cloud – leáll, a modern gazdaság jelentős része azonnal kiesik: a vállalati rendszerek, a logisztikai platformok, az e-kereskedelem, a fizetési rendszerek, a streaming, a gyógyszer- és élelmiszerlogisztika mind ezekre épül. Az ilyen rendszerek fenntartása hatalmas energiatöbbletet igényel – és a csökkenő EROI miatt egyre sérülékenyebbé válnak.

Joseph Tainter rámutatott: a civilizációk összeomlása nem morális vagy kulturális kérdés, hanem energetikai-gazdasági. Amikor a komplexitás fenntartásának hozama kisebb, mint a költsége, a rendszer redukálódik – gyakran gyorsan és kiszámíthatatlanul.

A jövő egyenlete

Az energetikai átmenet lényege nem a „zöld forradalom”, hanem a nettó energia zsugorodásának lassítása egy romló EROI-környezetben. Ez a folyamat nem feltételes: amíg a fosszilis források EROI-ja csökken, a civilizáció összenergiája is csökkenni fog, és ezzel együtt a fenntartható komplexitás szintje is.

A civilizáció így nem egy új egyensúlyi állapot felé halad – ilyen valószínűleg nincs is –, hanem egy folyamatos, változó ütemű alkalmazkodási pályára kényszerül, amelyet a fizika törvényei rajzolnak ki. A nettó energia csökkenése szükségszerűen tartós társadalmi egyszerűsödéshez vezet: kevesebb szabad energia, alacsonyabb komplexitás, fokozódó sérülékenység.

A fizika törvényei érzéketlenek a politikai programokkal és üzleti prezentációkkal szemben. A változás nem azért jön, mert valaki így dönt – hanem mert nem lesz elegendő nettó energia a jelenlegi komplexitási szint fenntartásához.

Az EROI nem közgazdasági modellparaméter. Ez maga a civilizáció fenntarthatóságának feltétele – és az érték strukturálisan csökken.