Repedezik Amerika pénzügyi háromszöge

Az elmúlt hónapok amerikai pénzügyi híreiben egyre gyakrabban bukkannak fel olyan kifejezések, amelyek a magyar olvasó számára távoliak vagy nehezen értelmezhetők:
private credit, regionális bankok, CRE-piac (kereskedelmi ingatlanhitelek).

Azért halljuk ezeket a kifejezéseket most ennyit, mert mindhárom terület – a private credit, a regionális bankok és a kereskedelmi ingatlanpiac – egyszerre kezdett el gyengélkedni.
A gond nem önmagában az, hogy problémák jelentek meg ezekben a szektorokban, hanem az, hogy szoros a kapcsolat közöttük, így a zavarok gyorsan továbbterjedhetnek.

Ez a háromszög ma az amerikai pénzügyi rendszer egyik legérzékenyebb csomópontja.

Mi az a Private Credit, avagy az árnyékbankrendszer gyorsan növekvő ága

A private credit (magánhitelezés) olyan vállalati hitelezés, amelyet nem bankok, hanem befektetési alapok vagy alternatív hitelezők végeznek.
A szektor becslések szerint mára 1200–1500 milliárd dolláros nagyságrendűre nőtt az USA-ban.

Miért jött létre?

A 2008-as válság után a bankok számára szigorúbb szabályokat vezettek be: több tőkét kellett tartaniuk, és vissza kellett fogniuk a kockázatvállalást.
A gyengébb hitelképességű vállalatok így kiszorultak a klasszikus banki csatornákból, miközben a hiteligény megmaradt.

A keletkezett űrt a private credit alapok töltötték be:

• gyorsabban hiteleznek

• lazább kondíciókkal

• magasabb kamatra

• kevesebb felügyelettel

Kik jutnak ezekhez a hitelekhez?

Olyan cégek, amelyek túl kockázatosak a bankok számára, vagy nem férnek hozzá a kötvénypiachoz.

Hol a kockázat?

• A szektor kevésbé átlátható, mint a bankrendszer.

• A magasabb kamatok miatt jelentősen nő a csődkockázat.

• Sok a covenant-lite, vagyis fellazított kondíciójú hitel.

• A NAV-hitelezés miatt a bankok az alap teljes portfólióértékére adnak hitelt, ami sokkal volatilisabb fedezet, mint a hagyományos biztosítékok.
  Ha a portfólió értéke romlik, az rontja a bank fedezeti pozícióját és akár a tőkéje is sérülhet.

• A csődráták több mérés szerint már emelkednek.

Regionális bankok: miért váltak sérülékennyé?

A regionális bankok közepes méretű amerikai pénzintézetek.
Finanszírozzák a helyi vállalkozásokat, ingatlanfejlesztéseket és háztartásokat – vagyis a gazdaság „középső rétegét”.

Miért kerültek a kockázati térkép közepére?

1. Közvetve ők finanszírozzák a private credit szektort
A bankok hitelkereteket biztosítanak a private credit alapoknak.
Ha az alap veszteséget szenved el, az a banki fedezetet és a tőkepozíciót is ronthatja.

2. Jelentős a CRE-kitettségük
Az irodaházak, üzletek és logisztikai központok hitelállománya nagyrészt ezeken a bankokon keresztül fut.

3. Megjelentek az első repedések

• A Fifth Third Bancorp mintegy 178 millió dollárt bukott egy private credit csőd miatt.

• A Zions Bancorp vezetője szerint a private credit „a legnagyobb kockázat” a bank számára.

• A Western Alliance több hitelt is kénytelen volt átminősíteni.

4. A bizalomvesztés tovább súlyosbíthatja a helyzetet
A regionális bankok érzékenyek a hirtelen betétkivonásra is – erre 2023-ban a Silicon Valley Bank példája figyelmeztetett.
Ha a befektetők vagy az ügyfelek bizalma meginog, a betétállomány gyors csökkenése tovább szűkíti a bankok finanszírozási képességét, és még sérülékenyebbé teszi őket.

A kereskedelmi ingatlanpiac (CRE) strukturális válsága

A CRE (Commercial Real Estate) kategóriába tartozik minden olyan ingatlan, amelyet vállalkozások használnak:

• irodaházak

• kereskedelmi egységek

• bevásárlóközpontok

• raktárak és logisztikai központok

Miért van strukturális válságban a szektor?

1. Az irodák kihasználtsága hosszú távon alacsony
A home office terjedése miatt az amerikai nagyvárosok irodáinak jelentős része félig üres, sok helyen 50–60 százalékos kihasználtsággal működik.

2. A cégek végleg csökkentették az irodaterület-igényüket
Ez szerkezeti, nem ciklikus változás.

3. Közeleg a refinanszírozási fal
2026 és 2029 között több ezer milliárd dollárnyi ingatlanhitel jár le.
Sok projekt ezt nem fogja elbírni, mert a korábbi 2–3%-os kamatok helyett ma 6–7% mellett kellene megújítani őket.

4. Gyorsan nőnek a késedelmek

• A CMBS-ek (kereskedelmi jelzáloghitellel fedezett értékpapírok) késedelmi rátája 7 százalék felett van.

• Az irodahitelek késedelme 10–12 százalék körül mozog.

• A kiskereskedelmi és bevásárlóközponti projektek hiteleinek visszafizetése is egyre nehezebbé válik.

5. A bankok portfóliója is romlik
Az FDIC (Federal Deposit Insurance Corporation – az amerikai betétbiztosító hatóság) szerint
a kereskedelmi ingatlanhitelek minősége gyorsan romlik, különösen a regionális bankoknál.

Hogyan kapcsolódik össze a három szektor? A rejtett visszacsatolások

A private credit, a regionális bankok és a CRE között több olyan kapcsolódási pont van, amely felerősíti egymás hatásait.

Láncreakciószerű mechanizmusok

1. Ha a private credit portfóliók romlanak:

• csökken az alapok nettó eszközértéke

• a fedezet értéke zsugorodik

• a bank veszteséget könyvel el

2. A regionális bankok egyszerre két fronton sérülékenyek:

• private credit finanszírozása

• nagy CRE-kitettség

Ha bármelyik oldalon törés keletkezik, annak hatása átgyűrűzik a másikra.

3. A CRE-válság tovább gyűrűzik:

• lassul a gazdaság

• romlik a vállalatok cash-flowja

• egyre több private credit adós csődöl be

• az alapok és a bankok egyszerre szenvednek veszteséget

Ez egy ördögi kör.

A partnerkockázati felárak szétterjedése

A három szektor nemcsak fundamentálisan kapcsolódik egymáshoz, hanem árképzésben is hat egymásra.

A partnerkockázati felár könnyen továbbgyűrűzik egyik piacról a másikra.

Hogyan terjed tovább a kockázat?

1. Banki finanszírozás drágul
Ha nő a bizonytalanság a private credit körül, a bankok magasabb felárat kérnek
minden kockázatosabb ügyféltől.

2. A spread kitágulása a kötvénypiacon
A high-yield és gyengébb minősítésű vállalati kötvények felárai együtt mozognak a private credit romlásával.

3. A partnerkockázat a derivatívákon keresztül is terjed
A banki CDS-felárak emelkedése átterjed a REIT-ekre, a szindikált hitelekre és más vállalati papírokra.

4. A befektetői kockázatkerülés dominóhatást indít
Ha egy szegmens meginog, a befektetők gyorsan csökkentik kockázatos kitettségeiket.
Ez tovább drágítja a finanszírozást, és újabb csődöket idézhet elő.

A Fed kamatpályája és a likviditási háttér: rosszkor jön a bizonytalanság

A Federal Reserve nyár óta kétszer csökkentette a kamatot, és a piac jelenleg azt próbálja árazni,
hogy decemberben lesz-e újabb vágás.
Ez a folyamatos árazás–kiárazás ciklus erős volatilitást okoz a hitel- és kötvénypiacokon.

Közben a jegybank egyik fő likviditási puffere, a Reverse Repo program gyakorlatilag kiürült.
Ez vékonyabb likviditási hátteret jelent, ami növeli egy pénzügyi sokk kockázatát.

Összegzés: három külön világ, egy közös kockázati csomópont

• a private creditben nő a csődarány

• a regionális bankok két oldalról is nyomás alatt vannak

• a kereskedelmi ingatlanpiac strukturális válságban van

• a Fed kamatpályája bizonytalan, a likviditási háttér vékony

• a finanszírozási költségek egymást gerjesztve emelkednek

A három terület nem elszigetelten mozog. Ha az egyik gyengül, a többi is meginoghat.

Ha pedig mindhárom egyszerre indul lefelé, az már szélesebb pénzügyi zavar előszobája lehet.