Gyorsjelentés – 2025. november 19.

Az elmúlt hetekben a piacokon egyre több olyan jel tűnik fel, amely arra utal, hogy a globális gazdaságban strukturális feszültségek gyűlnek fel. Ezek önmagukban talán nem kritikusak, de együtt már olyan mintázatot rajzolnak ki, amelyre érdemes odafigyelni.
Bár a részvénypiacok továbbra is magasan állnak, a nagy technológiai vállalatok körüli törékeny egyensúly, a finanszírozási környezet változása és a fogyasztás kifáradásának jelei egyaránt aggasztóak.

1. A tech-szektor profitminősége romlik

A nagy amerikai technológiai szereplők bevételei továbbra is nőnek, de ez egyre kevésbé tűnik fenntarthatónak. Feltűnő jelenség, hogy a vállalatok kölcsönösen szolgáltatnak egymásnak: felhő, AI-megoldások, hirdetési rendszerek, adatfeldolgozási kapacitások – körbejár a pénz a nagyok között. Ez rövid távon jól mutat a bevételi soron, ám valódi szabad cash flow-t nem termel. A profitszerkezet felfújt, és a növekedés inkább könyvelési jellegű, mintsem operatív hatékonyságból fakadó. Nehéz nem látni a párhuzamot a Dotcom-korszakban tapasztalt mintázatokkal.

2. A beruházások (capex) elszálltak

Az elmúlt 18 hónapban a nagy tech- és infrastruktúra-cégek beruházási kiadásai rekordszintre emelkedtek. A capex a vállalatok hosszú távú fejlesztéseire és a működéshez szükséges tartós eszközök beszerzésére fordított pénz, és most minden korábbinál nagyobb összegeket költenek AI-ra és adatközpontokra.

A probléma, hogy a megtérülés egyelőre nem látszik.
A felhőszolgáltatók bevételei lassulnak, a vállalati IT-költések stagnálnak, és a generatív AI – technológiai áttörése ellenére – üzleti értelemben alig termel közvetlen profitot. Mintha a piac egyszerre hinne is az AI-narratívában, meg nem is.

Ez klasszikus optimista "túlfinanszírozási szakaszra" emlékeztet.

3. A fogyasztói oldal kifárad

A legfrissebb adatok szerint az amerikai fogyasztás túl lehet a csúcson. A háztartások megtakarításai leapadtak, a hitelkártya-tartozások történelmi csúcson, miközben a munkaerőpiacon repedések jelentek meg: tömeges leépítések a technológiában, médiában, pénzügyben.

Ez erősen ellentmond annak a narratívának, hogy a gazdaság továbbra is erős és stabil.

4. A részvények extrém drágák

A részvénypiac értékeltsége továbbra is a történelmi csúcsok közelében mozog, miközben a fundamentumok több fronton is gyengülnek. Ilyen környezetben egy erősebb negatív katalizátor – egy rossz tech-jelentés, geopolitikai sokk vagy a private credit piacon egy dominó – aránytalanul nagy esést válthat ki.

A gond nem az, hogy jöhet egy korrekció, hanem az, hogy extrém értékeltségi szintről indulna.

5. Az olaj és a nyersanyagok furcsa mintázatokat mutatnak

Az energiaárak makacsul gyengék: az olajjal 60 dollár környékén kereskednek, ami a legtöbb termelőnek alig fedezi a költségeit. Feltűnő ugyanakkor, hogy az energiaszektor részvényei alig esnek – mintha előre áraznák a későbbi kínálati szűkösséget.

A fémek piacán ezzel párhuzamosan egészen más a kép. Az arany és az ezüst erős; az ezüst ráadásul kifejezetten szokatlanul viselkedik: magas VIX mellett is jobban teljesít az aranynál, ami ritka és keresleti feszültségre utal.
A réz pedig stabilizálódik, noha a globális növekedési kilátások ezt egyáltalán nem indokolnák.

Ez még nem új nyersanyagciklus, de nagyon hasonlít a korábbi ciklusok előszobájára: gyenge árfolyamok, közben erős részvényszektor, és elszórt, de egyre sűrűbb kínálati-keresleti anomáliák.

Összegzés

A piac különös, feszültségekkel teli környezetben mozog. A felszínen még rendben van minden, de a mélyben egyre több jel mutat arra, hogy a kockázatok felhalmozódtak.